Özgür Kasapoğlu PARASAL AKTARIM MEKANİZMALARI Parasal Aktarım Mekanizması Kanalları Para politikası uygulamalarının reel ekonomiye etkisi ve bu etkilerinin hangi yollarla gerçekleştiği hakkında literatürdeki genel görüşlere göre, parasal aktarım mekanizması kanallarını kesin çizgilerle birbirinden ayırmak mümkün değildir. Aksine tüm aktarım kanallarının birbirini etkilediği ya da tamamladığı görüşü yaygındır. Aşağıda, Mishkin (1995)’in ayrımı esas alınarak; geleneksel faiz oranı kanalı, diğer varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak üç kategoride incelenmiştir: 1. Geleneksel Faiz Oranı Kanalı Para yaklaşımı olarak da adlandırılan geleneksel faiz oranı yaklaşımı, para politikasının ekonomik aktiviteye etkilerini analiz ederken dört temel varsayıma dayanır: 1. Merkez bankaları tam ikamesi olmayan paranın arzını kontrol eder. 2. Merkez bankaları hem nominal faiz oranlarını, hem de fiyatların faiz oranları değişmelerine hemen uyarlanamamaları sebebiyle reel faiz oranlarını etkileyebilirler. 3. Para politikası uygulamaları sonucu kısa dönem reel faiz oranlarındaki değişmeler, firmaların ve hanehalklarının harcama kararlarını belirleyen uzun dönem reel faiz oranlarını etkiler. 4. Para politikası değişiklikleri sonucu faize duyarlı harcamalarda oluşan değişmeler, üretimde oluşan değişmelerle uyumlu olmalıdır (Hubbard, 1995). Geleneksel faiz oranı yaklaşımı, Keynesyen IS-LM modeli ile ifade edilir. Bu modelde, “para” ve “tahvil” olmak üzere sadece iki varlık dikkate alınarak analizler tek bir faiz oranına odaklanır (Telatar, 2002). Bu yaklaşıma göre, para arzındaki artışlar tahvillere olan talebi artırır, tahvil fiyatları yükselir ve faiz oranları düşer. Faiz oranlarındaki düşüş sermaye maliyetini azaltarak yatırımların artmasına, sonuçta toplam talepte ve üretim miktarında artışa sebep olur. Keynes’e göre reel faizlerdeki değişme sadece yatırım kararında etkili olurken, sonraki araştırmalar faiz değişmelerinin konut ve dayanıklı tüketim malı harcama kararlarında da etkili olduğunu göstermiştir (Mishkin, 1996). Geleneksel faiz oranı yaklaşımı, finansal piyasalarda paranın tam ikamesinin bulunmadığı görüşüne dayanır. Çünkü, paranın tam ikamesi olsaydı, para politikası ile para arzının değiştirilmesi durumunda, paranın tam ikamesi ters yönde hareket ederek, para arz ve talebini dengeler, para arzı değişikliğinin faiz oranlarına etkisini azaltırdı (Gertler ve Gilchrist, 1993). Teorik olarak, tüketim ve yatırım üzerinde kısa dönem faiz oranlarının mı, yoksa uzun dönem faiz oranlarının mı daha etkili olduğunu belirlemek oldukça zordur. Ancak, konut edinme, makine ve teçhizat yatırımları gibi uzun dönem kararlarında uzun dönem faiz oranları daha etkilidir (Taylor, 1995). Bu noktada, merkez bankalarının sadece kısa dönem faiz oranlarını etkileyebilmesi ve yatırım ve harcama kararlarında esas olarak uzun dönem faiz oranlarının etkili olması bir çelişki yaratmamaktadır. Çünkü, banka dışı yatırımcıların varlık portföylerindeki borç enstrümanları arasındaki ikame ilişkisi, kısa ve uzun dönem faiz oranlarının birlikte hareket etmesine sebep olur. Örneğin, diğer değişkenler sabitken, kısa dönem faiz oranlarındaki düşüş, kısa vadeli varlıklardan uzun vadeli varlıklara doğru bir hareket yaratacak, talep fazlalığı sebebiyle uzun vadeli varlıkların fiyatları yükselecek ve uzun dönem faiz oranları düşecektir (Telatar, 2002). Diğer yandan, bekleyişler hipotezine göre, uzun dönem faiz oranları, şimdiki ve gelecekte beklenen kısa dönem faiz oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır. Dolayısıyla resmi faiz oranlarındaki değişikliğin gelecek dönem faiz oranları beklentileri üzerindeki etkisi de önemlidir. Merkez bankasının kısa dönem faiz oranlarını yükseltmesine rağmen piyasada kısa dönem faiz oranlarının tekrar eski seviyesine düşeceği yönündeki beklentiler, uzun dönem faiz oranlarının daha az artmasına neden olur. Diğer taraftan, merkez bankası kısa dönem faiz oranlarını yükseltir ve piyasada bu yükseliğin devam edeceği yönünde beklentiler oluşursa, uzun dönem faiz oranları kısa dönem faiz oranlarına göre daha çok yükselir (Taylor, 1995). Teoride, reel faiz oranlarındaki artış, bugün satın alınan malların fiyatlarının gelecekte satın alınacak malların fiyatlarına kıyasla daha pahalı olması anlamına gelir. Ayrıca, hem tüketimin, hem de yatırımın reel faiz oranlarıyla ters ilişkili olduğu hususunda güçlü ampirik kanıtlar mevcuttur. Taylor (1995)’a göre, birçok ülkede, dayanıklı tüketim harcamaları, sabit ticari yatırımlar, konut yatırımları, hatta stok yatırımları bile reel faiz oranlarıyla ters yönlü ilişkilidir. Para politikasındaki değişmeler, bireylerin tasarrufları ve borçları için yeni faiz oranları ile karşı karşıya kalmalarına sebep olur. Yani tasarruf sahiplerinin ve borçluların harcanabilir gelirleri değişir. Faiz oranlarındaki değişme kredi borçlularını (özellikle konut kredisi borçlularını) önemli ölçüde etkiler. Kredi faizlerinin değişken olduğu durumlarda faizlerin yükselmesi, bireylerin harcanabilir gelirlerini düşürür. Böylece bireylerin mal ve hizmet harcamaları için ayıracağı fonlar azalır. Bu durumda, bireyler geçmişteki harcama seviyelerini devam ettiremezler ve tüketim harcamaları düşer.Benzer durum sabit oranlı kredi ile borçlanmayı düşünenler için de geçerlidir. Faiz oranları değişiminden sabit oranlı kredi borçluları etkilenmeseler de yeni borçlanıcılar bu durumdan etkilenirler ve tüketim harcamalarını düşürürler. Dolayısıyla, faiz oranlarının yükselmesi, enflasyon beklentilerinin sabit kaldığı varsayımıyla, bugünkü tüketimin ertelenmesine sebep olur ve gelecekteki tüketimi özendirir. Yani, gelecekteki tüketim bugünkü tüketimi ikame eder (İngiltere Merkez Bankası, 2005). Faiz oranlarındaki yükselmenin tüketim harcamalarını azaltacağı, faiz oranlarındaki düşüşün ise tüketimi özendireceği genel olarak doğru kabul edilmekle birlikte, bu durum, tüm bireyler için geçerli değildir. Tasarruf mevduatlarından edindiği faizlerle geçimini sağlayan bir kişi için faiz oranlarının yükselmesi daha fazla faiz geliri elde etmesi anlamına gelir. Bu yüksek getiri, daha yüksek harcama seviyesi sağlar. Firmalar da, para politikası faiz oranları ve döviz kurları değişmelerinden etkilenir. Ancak bu etkilenme, firmaların büyüklüğüne, finans kaynaklarına ve içinde bulundukları sektörün yapısına göre değişir. Resmi faiz oranlarının yükselmesi firmaların borçlanma maliyetini artırır. Borçlanma maliyetinin artması firma karını düşürür ve yeni yatırım projelerinin karlı olabilmesi için gerekli olan asgari getiri düzeyinin yükselmesine sebep olur. Bu durumda firmalar yatırıma daha az istekli olurlar. Yüksek faiz oranı, firmaların stok tutma maliyetlerini de artırarak stoklarda düşüşe sebep olur. Tabidir ki bütün firmalar faiz oranlarının yükselmesinden olumsuz yönde etkilenmezler. Nakit fazlası olan firmalar, bankalarda tuttukları fonlarından daha yüksek getiri elde ederler ki bu durum nakit akışlarını daha da iyileştirir. Nakit akışının daha iyileşmesi, firmaların daha fazla yatırım yapmalarına ve kapasitelerini artırmalarına olanak sağlar. Ayrıca, para politikası ile firmaların geleceğe yönelik beklentilerinin ve güvenlerinin değişmesi, onların yatırım kararlarını da etkiler. Sabit sermaye yatırımlarının sonradan değiştirilmesi çok zor olduğu için, bu kararlar verilirken uzun dönem talep projeksiyonları ve risk değerlendirmeleri oldukça önemlidir. Faiz oranlarının artmasıyla gelecek döneme ilişkin talep beklentilerinin düşmesi ya da güvenin azalarak belirsizliklerin artması, sabit sermaye yatırımı harcamalarını önemli oranda düşürür. Sonuç olarak, faiz oranının yükselmesi kısa dönem borçlanma ihtiyacı içindeki firmaların durumlarını kötüleştirirken, yatırım harcamalarının ertelenmesine, stoklarının azalmasına sebep olur (İngiltere Merkez Bankası, 2005). Bernanke ve Gertler (1995), para politikasının toplam talep ve üretim üzerindeki etkisinin sadece geleneksel faiz oranı kanalı ile açıklanmaya çalışılmasını eleştirmişlerdir. Bernanke ve Gertler (1995)’e göre, para politikasının doğrudan etkisi aslen kısa vadeli faiz oranları üzerindedir. Bu sebeple para politikası değişikliğinin esas etkisinin stoklar ve dayanıklı tüketim malları gibi varlıklar üzerinde etkili olması beklenir. Ancak para politikasının en hızlı ve güçlü etkisi uzun ömürlü ve uzun dönem reel faizlerine duyarlı olan konut yatırımları üzerinde olmaktadır. Ayrıca, diğer bir uzun ömürlü yatırım olan işletme yapıları yatırımları, para politikası değişikliklerinden etkilenmemektedir. Bu açıdan, konut yatırımları ile işletme yapıları yatırımları davranışları arasındaki fark açık değildir. 2. Diğer Varlık Fiyatları Kanalı Parasalcı iktisatçıların itirazları, Keynesyen IS-LM modelinde sadece faiz oranına odaklanılmasıdır. Oysa parasalcıların genel görüşüne göre faiz oranları parasal aktarım sürecindeki birçok nispi fiyattan sadece biridir ve diğer varlık fiyatları ve reel servetin ekonomi üzerinde önemli etkileri vardır (Mishkin, 1996). Dolayısıyla, para politikası değişikliği, bono, hisse senedi ve gayrimenkul gibi varlıkların göreli fiyatlarını etkiler. Varlık fiyatlarındaki düşme, firmaların ve hanehalklarının borç-varlık oranlarını değiştirerek; borçlarını geri ödemede zorluklarla karşılaşmalarına ya da zorluklarla karşılaşabilecekleri endişesine kapılmalarına sebep olabilir. Bu durum, firmaları ve hanehalklarını, harcamalarını ve borçlanmalarını azaltarak bilanço pozisyonlarını güçlendirmeye yönlendirir. Para politikası uygulamalarının toplam talep üzerindeki etkileri, varlık fiyatları ve bilanço değişmelerine ekonomik aktivitelerin tepki vermesiyle daha da kuvvetlenebilir. Örneğin; faiz oranlarında artış sonucu varlık fiyatlarının düşmesi ve bilançoların zayıflaması başlangıçta toplam üretim seviyesinde ve gelirde bir azalmaya sebep olur. Ekonomik aktivitedeki bu azalma firmaların ve hanehalklarının nakit akışlarını zayıflatarak, onların finansal sıkıntılar karşısında daha savunmasız kalmalarına ve toplam harcamalardaki ikinci dalga azalmalara sebep olur (Kamin ve diğerleri, 1998). Bu çalışmada, para politikası uygulamalarının diğer varlık fiyatlarına etkisi, döviz kuru kanalı ve hisse senedi fiyatı kanalı olarak iki başlık altında incelenmiştir: 2.a) Döviz Kuru Kanalı Esnek döviz kuru rejimleri ve küreselleşme ile birlikte parasal aktarımın döviz kuru kanalı yoluyla ihracat ve üretim seviyesine etkisi önem kazanmıştır. şöyle ki, bir ülkenin dışa açıklık derecesi ne kadar yüksekse o ülkede döviz kuru kanalı o derece etkindir (Mishkin, 2001). Ayrıca birçok gelişmekte olan ülkede bono, hisse senedi ve gayrimenkul piyasaları tam olarak gelişmediği için, döviz kuru, para politikalarından etkilenen en önemli varlık fiyatı olarak karşımıza çıkar. Robert Mundell, sermayenin uluslararası hareketinin kısa dönem faizleri ve döviz kurları arasındaki basit ilişkiden kaynaklandığını göstermiştir. Nominal kısa dönem faiz oranlarının nominal döviz kuruna etkisini anlatan ve “faiz oranı paritesi” olarak adlandırılan bu ilişkide, iki ülkenin faiz oranları farkı, döviz kurlarında beklenen değişme oranına eşittir. Eğer iki ülke arasında bu ilişki kurulmamışsa, sermaye iki ülke arasındaki getiri eşitlenene kadar, yüksek getirili ülkede kalacaktır. Döviz kurlarındaki değişimin ekonomiye etkileri incelenirken, reel döviz kurları ile nominal döviz kurları ayrımı önemlidir. Ücret ve fiyatlardaki yavaş uyarlama sebebiyle nominal döviz kurlarındaki artış, kısa vadede reel döviz kurlarında artışa sebep olur. Uzun vadede ise fiyatlar ve nominal döviz kurları ayarlanacağından, reel döviz kurları denge düzeyine erişir (Taylor, 1995). Taylor (1995)’a göre reel döviz kurundaki değişmenin reel ihracat ve ithalatı etkilediği yönünde güçlü ampirik bulgular vardır. Özellikle, reel döviz kuru ile reel net ihracat arasında istatistiksel olarak anlamlı ters yönlü bir ilişki vardır. Mal fiyatları ve ücretlerdeki geçici katılık varsayımı altında, kısa dönem faiz oranlarındaki düşme, reel döviz kurunu kısa dönemde düşürecektir. Döviz kuru kanalı hem toplam talebi, hem de toplam arzı etkileyerek çalışır. Parasal genişleme ile yerli reel faiz oranları düştüğünde o ülkede yatırım yapmak, yatırımcılar için cazibesini kaybeder, sermaye çıkışı görülür. Ulusal paranın değeri düşmeye başlar, yurtiçinde üretilen malların değeri yabancı mallardan daha ucuz hale gelir. Net ihracat ve toplam talep artar. Bu durum, ithal mallarının fiyatlarının ulusal para cinsinden artması ve enflasyonun doğrudan yükselmesine de sebep olur. Ayrıca, ithal ara mallarının fiyatlarının yükselmesi, toplam arzın azalmasına ve bu yolla fiyatlarda artışa sebep olur (Loayza ve Hebbel, 2002). Döviz kuru değişmeleri hanehalklarının ve firmaların bilançolarını da etkiler. Birçok ülkede hanehalkları ve firmalar ya doğrudan dışarıdan, ya da yerli bankalar yoluyla ülke içinden yabancı para cinsinden borç taşırlar. Bu borçların yabancı para cinsinden varlıklarla tamamıyla karşılanmadığı durumlarda, döviz kuru değişmeleri firmaların ve hanehalklarının net değerlerini ve borç-varlık oranlarını etkileyerek, harcama ve borçlanma davranışlarında önemli değişikliklere yol açar (Kamin ve diğerleri, 1998). 2.b) Hisse Senedi Fiyatı Kanalı Para politikası değişikliği sonrası kısa ve uzun dönem faiz oranlarının artması, diğer etkenlerin (özellikle enflasyon beklentisinin) değişmemesi, hisse senedi gibi menkul kıymetlerin fiyatlarının daha düşük olması anlamına gelir. Çünkü bu durumda, menkul kıymetlerin beklenen gelecek getirisi, daha yüksek bir faiz oranıyla bugünkü değere indirgenir. Para arzının artması ile 19 hisse senedi fiyatlarının yükselmesi arasındaki ilişki parasalcı yaklaşımda, para arzındaki artışın varlık fiyatlarını ve tüketicilerin servetini artırması, böylece harcamaların artması şeklinde açıklanır. Keynesyen yaklaşımda ise, artan para arzının faiz oranlarını düşürmesi ve hisse senedi piyasasını daha cazip kılması beklenir (Loayza ve Hebbel, 2002). Çalışmada, para politikası uygulamaları sonucu hisse senedi fiyatlarındaki değişmelerin ekonomiye etkisi dört kategoride incelenecektir: 2.b-1) Tobin’in q Teorisi Tobin, para politikasının hisse senedi değerleri yoluyla ekonomiye önemli etkileri olduğunu savunmuş, bu etkileri “q teorisi” ile açıklamaya çalışmıştır. Tobin q’yu, firmanın piyasa değerinin sermaye yenileme maliyetine oranı olarak tanımlar. q = Firmanın piyasa değeri / Sermaye yenileme maliyeti Bir firmanın q değerinin yüksek olması o firmanın piyasa değerinin sermaye yenileme maliyetinden fazla olması anlamına gelir. Bu durumda, söz konusu firma az miktarda hisse senedini ihraç ederek, elde ettiği getiri ile yeni sermaye malları alabilir ve yatırım harcamalarını artırabilir. Firmanın q değeri düşükse, firma değeri, sermaye yenileme maliyetine oranla daha düşüktür. Bu firma sermayesini büyütmek isterse, yeni yatırım mallarının firma değerine oranının yüksek olması sebebiyle, eski sermayeye yönelir. Dolayısıyla, yatırım harcamaları daha az olur (Mishkin, 1996). Tobin’in q teorisindeki önemli nokta, hisse senedi fiyatları ile yatırım harcamaları arasındaki ilişkidir. Tobin’in q teorisinde, hisse senedi piyasalarının yatırım ve üretime etkisi şu şekilde olur. Genişletici para politikası, faiz oranlarını düşürerek bono piyasasının cazibesini kaybetmesine ve alternatif yatırım aracı olan hisse senedi piyasasına talebin artmasına sebep olur. Talebin artması, hisse senedi fiyatlarını ve dolayısıyla q oranını yükseltir. q oranının yükselmesi, firmaların sermaye maliyetinin düşmesi; yani, firmaların az miktarda ihraç ettikleri hisse senetleri ile çok miktarda yatırım malları alabilmeleri anlamına gelir. Sonuçta, hisse fiyatlarındaki artış yatırım harcamalarını artırarak ekonominin üretim düzeyini yükseltir (Mishkin, 2001). 2.b-2) Hanehalkı Likidite Etkisi Parasal aktarımın hanehalkı likidite etkisi, tüketicilerin harcama istekleri yoluyla çalışır. Hanehalklarının harcama isteklerinde belirleyici olan unsur ise bilançolarının yapılarıdır. Hanehalklarının bilançolarında önemli yer tutan dayanıklı tüketim malları ve konutlar, kaliteleri hakkında asimetrik bilgi olması sebebiyle likiditesi az olan varlıklardır. Bireylerin gelirlerinde meydana gelen olumsuz durumlarda, bu tip varlıkların gerçek değerinden satılması ihtimali oldukça düşüktür. Diğer yandan, hisse senedi gibi finansal varlıklar, daha kolay ve gerçek değerinde satılması ihtimali yüksek olan likit varlıklardır. Dolayısıyla, bireylerin finansal sıkıntıya düşme ihtimali arttıkça, likit varlık tutma eğilimleri de yükselir. Bu genel eğilim çerçevesinde, hanehalklarının hisse senedi gibi finansal varlıklarının borçlarına kıyasla yüksek olması, finansal sıkıntı yaşama ihtimalini azaltır ve dayanıklı tüketim malları ve konutlara olan taleplerini artırır. Genişletici para politikası ile hisse senedi fiyatlarının yükselmesi, bireylerin finansal varlıklarının değerini artırır, böylece bireylerin kendilerini daha güvenli hissetmelerine ve dayanıklı tüketim malları ile konutlara olan taleplerinin artmasına sebep olur (Mishkin, 1996). 2.b-3) Firma Bilanço Etkisi Firmaların bilançolarında bulunan hisse senedi fiyatlarındaki değişmeler, kredi piyasasındaki asimetrik bilgi problemleri sebebiyle ekonomiyi etkiler. Daraltıcı para politikaları sonucu firmaların bilançolarında bulundurdukları hisse senedi fiyatlarındaki düşüş, firmaların net değerinin düşmesine sebep olur. Net değeri düşük olan firmalara verilen kredilerde, ters seçim ve ahlaki tehlike problemleri daha sıklıkla gözlenir.5 Bu durum firmaların kredi bulma imkanlarını zorlaştırır. Diğer yandan, net değeri düşük olan firmalarda, ahlaki tehlike problemi ihtimali de artar. Çünkü bu tür firmaların bilançolarında, sahiplerinin özkaynak payları düşüktür ve riskli yatırım projelerine yönelme ihtimalleri yüksektir. Yüksek riskli yatırım projelerinin borcun geri ödenme ihtimalini düşürmesi, bankaların bu firmalara sağlayacakları kredi arzını kısmalarına, firmaların da yatırım harcamalarını azaltmalarına sebep olur (Mishkin, 2001). 2.b-4) Servet Etkisi Parasal aktarım mekanizmasının hisse senedi kanalı yoluyla servetin tüketim üzerine etkisi ilk olarak Franco Modigliani tarafından ele alınmıştır. Modigliani’ye göre tüketim, tüketicilerin kaynaklarınca belirlenir. Tüketicilerin en önemli kaynağı ise hisse senedidir. Genişletici para politikası ile hisse senedi fiyatlarının yükselmesi bireylerin servetlerini artırır. Bireylerin servetlerindeki artış tüketim harcamalarını, dolayısıyla toplam talebi ve üretimi artırır (Mishkin, 1996). Genel olarak, serveti oluşturan diğer bir unsur konut ve arsa sahipliğidir. Faiz oranlarının yükselmesi konut edinmek için gerekli finansman maliyetlerini de artırır. Bu durumda konut talebi ve dolayısıyla konut fiyatları düşer. Konut fiyatlarındaki değişmenin bireylerin servetine etkisi iki şekilde olur. Birincisi, konutların piyasa değerlerindeki düşüş bireylerin kendilerini daha fakir hissetmelerine ve tüketim harcamalarını düşürmelerine sebep olur. İkinci etki ise, konut fiyatlarındaki düşüşün, bireylerin borçlanmasını zorlaştırması ile meydana gelir. Çünkü birçok birey için kredi alabilmek konutların teminat gösterilmesi ile mümkün olabilmekte, konut değerlerinin düşmesi kredi teminatlarının da değerinin düşmesi ve kullanılabilecek kredi tutarının azalması anlamına gelir. Bu durum bireylerin tüketimlerini düşürmelerine sebep olur (İngiltere Merkez Bankası, 2005). 3. Kredi Kanalı Para politikasının, reel ekonomiye etki kanalları makroekonominin temel tartışmalarından biri olmaya devam etmektedir. Bazı konular hakkında genel bir fikir birliği oluşmuşken, bazı konulardaki düşünceler hala tartışmalıdır. Bu tartışmalı alanlardan birisi de para politikasının aktarımında para kanalı ile kredi kanalının göreli önemleridir. Para ve kredi kanallarının göreli önemlerinin belirlenmesi, merkez bankalarının finansal ve reel sektör etkileşimi hakkındaki bilgisini geliştirerek, para politikası değişikliklerinin reel sektöre etkilerini doğru yorumlayabilmesini ve parasal hedeflerin daha doğru belirlenmesini sağlar (Ramey, 1993). Daha önce bahsedildiği üzere, para yaklaşımında, “para” ve “tahvil” olmak üzere sadece iki varlık dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşımda bankaların, hanehalkları gibi yalnızca tahvile yatırım yapabilecekleri öngörülmekte ve sadece para yaratma fonksiyonu üzerinde durulmaktadır. Bu sebeple para yaklaşımı, para politikası değişikliği durumunda, banka kredi oranlarının para piyasası faiz oranları ile tamamıyla aynı çizgide hareket edeceğini öngörür ve nominal harcamalarda meydana gelen değişmeyi ölçer. Parasal aktarım mekanizmasının kredi yaklaşımına göre ise analizlere, para ve tahville birlikte, “krediler” de dahil edilmektedir. Böylece kredi yaklaşımında, bankaların hem para hem de kredi yaratma fonksiyonu yer alır. Para politikası ise bankaların varlıklarını ve yükümlülüklerini etkileyerek çalışır (Telatar, 2002). Bu sebeple kredi yaklaşımı, banka kredileri faizlerinin para piyasası faiz oranlarından farklı hareket edeceğini öngörür ve bu durumda nominal harcamalarda meydana gelen değişmeyi ölçer (Dale ve Handle, 1993). Kredi yaklaşımı hakkında, Ben Bernanke’nin 1986 yılındaki çalışmasından6 sonra birçok araştırma yapılmıştır. Bernanke ve Gertler (1995), ekonominin para politikası değişmelerine büyüklük, zaman ve kompozisyon yönünden tepkisinin yalnızca geleneksel faiz oranı kanalı ile açıklamanın zor olduğunu iddia etmişlerdir. Kredi kanalı olarak bilinen mekanizma, gele neksel faiz oranı kanalının açıklarının giderilmesinde önemli bir rol oynamaktadır. Dolayısıyla, parasal aktarım mekanizmasının kredi kanalı, geleneksel faiz oranı kanalına bir alternatif olarak çıkmamış, aksine, geleneksel faiz oranı kanalının etkilerini kuvvetlendiren ve genişleten faktörlerden oluşmuştur. Para politikası değişmesi sonucu kredi faiz oranlarındaki değişme para piyasası faiz oranlarındaki değişmeden daha fazla ise, kredi piyasası para politikasının etkisini artırmıştır. Örneğin, para politikasının sıkılaştırılması, banka kredilerinin azalmasına sebep olur. Firmalar ve hanehalkları aynı maliyetli başka kredi alternatiflerinin olmaması sebebiyle daha az miktardaki banka kredileri için yarışırlar. Yani, kredi miktarının azalması sonucu kredi piyasasında rekabetçi bir baskı oluşur. Bu baskı sonucu banka kredi oranlarının para piyasası faiz oranlarından daha fazla değişmesi, para politikasının etkisinin artmasına yol açar. Bu durum literatürde “finansal hızlandıran” olarak isimlendirilir (Dale ve Handle, 1993). Finansal hızlandıran etkisi, sıkı para politikasının varlık fiyatlarına etkisi yoluyla da ortaya çıkabilir. Sıkı para politikası sonucu faiz oranlarının yükselmesi, varlık fiyatlarının ve dolayısıyla borçlananların gösterdikleri teminatların değerinin düşmesine sebep olur. Teminat değerlerindeki bu düşüş, bazı firmaların borçlanma kabiliyetini azaltarak yatırım harcamalarının düşmesine sebep olur. Para politikasının aktarım mekanizmasında kredi kanalının rolü, kredi ilişkisi içindeki taraflar arasındaki asimetrik bilgi sonucu ortaya çıkan ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerinin etkisiyle belirlenir. Kredi ilişkisi içindeki tarafların sundukları bilgiler, kredi sözleşmelerinin yapısını belirlemede, kredi piyasasının borçlanıcı ve borç vereni verimli olarak eşleştirme kabiliyeti üzerinde, faiz oranlarının belirlenmesinde ve kredinin borçlanıcılar arasında dağıtılmasında oldukça önemlidir (Walsh, 1998). Para politikasının reel sektöre aktarımında kredi kanalının etkin olduğunu savunanlara göre, para politikası sadece reel faiz oranı seviyesini etkilemez. Aynı zamanda, firmaların dışarıdan bulabilecekleri fonların maliyetleri ile kendi kaynaklarıyla sağlayabilecekleri fonların maliyetleri arasındaki fark olarak tanımlanan “dış finans primini” de etkiler. Kredi kanalı teorisine göre, para politikasının faiz oranları üzerindeki doğrudan etkisi, dış finans primindeki içsel değişikliklerin etkisiyle kuvvetlenir. Dış finans priminin büyüklüğü, borç verenlerin elde edecekleri getiri ile borçlanıcıların katlanacakları maliyet arasında dengesizlik yaratan kredi piyasası aksaklıklarını gösterir. Kredi kanalı yaklaşımına göre, kısa dönem faizlerinde değişiklik yaratan para politikası değişmeleri, dış finansman priminde de aynı yönde değişikliklere sebep olarak firmaların borçlanma maliyetlerini etkiler. Böylece, para politikasının, reel harcamalar ve reel aktiviteler üzerindeki etkisi kuvvetlenir (Bernanke ve Gertler, 1995). Kredi piyasasında borç veren, verilen kredi üzerindeki kontrolü borçlanıcıya devreder. Borç verenin borçlanıcının faaliyetlerini takip edememesi ya da borçlanıcının hakkında bilgi edinememesi, aracılık maliyetini yükseltir. Bernanke ve Gertler (1989), dış fonların, iç fonlardan daha yüksek maliyetli olmasını aracılık maliyetlerine bağlamışlardır. Dış finansman ihtiyacı sabitken, dış finansman primi, borçlanıcının net değeri ile ters orantılıdır. Ekonomide olumsuz bir şok sebebiyle borçlanıcının net değerinin azalması, dış finansman primini ve borçlanma ihtiyacını artırır. Bu durum ilk şokun etkisini kuvvetlendirerek borçlanıcının harcamalarında, toplam talep ve üretimde düşüşe sebep olur. Bu etki, Bernanke ve diğerleri tarafından finansal hızlandıran etkisi olarak adlandırılmıştır (Bernanke, 1994). Kredi yaklaşımında, para politikası ile dış finans primi arasındaki ilişki iki mekanizma ile açıklanmaktadır. Banka kredi kanalı, bankaların kredi verme davranışı ile sınırlıyken; bilanço kanalı, firmaların yatırım kararlarıyla bankaların kredi verme davranışları arasındaki ilişki ile belirlenen ve bütün kredi piyasası etkileşimlerini içeren daha geniş kapsamlı bir aktarım kanalıdır (Bernanke ve Gertler, 1995). 3.a) Banka Kredi Kanalı Bankalar, fon ihtiyacı olanlar ile fon fazlası olanlar arasındaki temel aracılık fonksiyonundan başka, merkez bankalarının politika kararlarının firmalar ve hanehalklarının harcama kararlarına etkisinde özel rol oynarlar (Dale ve Handle, 1993). Eğer banka kredileri ve mevduatları, diğer borçlanma ve tasarruf enstrümanlarıyla tamamıyla aynı özellikleri taşısaydı, bu enstrümanlar arasında herhangi bir getiri farkı olmayacaktı. Tüm enstrümanların tam ikamesinin olduğu böyle bir dünyada bankalar pasif bir rol üstlenecek, parasal aktarım bankaların davranışlardan tamamen bağımsız olarak çalışacaktı. Ancak gerçek dünyada, diğer borçlanma ve tasarruf enstrümanları banka kredileri ve mevduatlarını tam olarak ikame edemezler. Bu durum bankaların, kredi piyasasındaki asimetrik bilgi problemini azaltıyor olmalarından kaynaklanmaktadır. Borçlanıcı ile borç veren arasındaki asimetrik bilgi problemi, birçok piyasa gibi, kredi piyasasının da etkin çalışmasını engeller. Bu ortamda bankalar, takip etme, gözetleme ve değerlendirme hususlarındaki uzmanlıkları ile bu tür problemleri azaltarak kredi piyasasının etkin çalışmasında özel bir rol oynarlar. Örneğin, bir firmanın banka dışı bir kaynakla, mesela bono ihraç ederek, borçlanmak istediğini düşünelim. Yatırımcılar, bu firmanın bonolarını almadan önce borçlanıcının güvenilirliği ve yatırımlarının karlılığı konusunda bilgi edinmek isteyeceklerdir. Eğer borçlanıcı firma büyük ve tanınan bir firma ise borç verenin edinmek isteyeceği bilgiler ya kamu tarafından kolayca elde edilebilir olacak, ya da çok düşük bir maliyet gerektirecektir. Ancak, aynı durum hanehalkları ve küçük firmalar için geçerli değildir. Bu tür borçlanıcılar hakkında bilgi sağlanması ve kredibilitelerinin değerlendirilmesi hem zordur, hem de önemli bir maliyet oluşturur. Böylece, borçlanıcıların katlanmak zorunda oldukları borçlanma faizi yükselir. Ancak bankaların gözetleme ve değerlendirme konularında özelleşmiş kurumlar olmaları, bu bilgilerin elde edilme maliyetlerini önemli derecede düşürür. Dolayısıyla, hanehalkları ve küçük firmalar için banka kredileri, alternatif borçlanma kaynaklarına göre daha uygun koşullarda elde edilebilir (Dale ve Handle, 1993). Banka kredi kanalının ekin olarak çalışması için üç koşul gereklidir: 1. Firmaların bilançolarının yükümlülük tarafında yer alan finansman bonoları9 ile banka kredileri tam ikame mallar olmamalıdır. Bu koşul altında, banka kredi arzında bir azalma olması durumunda, firmaların kredilerle aynı şartlarda finansman bonosu ihraç ederek ihtiyaçlarını karşılamaları mümkün olmaz. 2. Merkez bankalarının uyguladığı politikalar kredi arzını etkileyebilmelidir. Örneğin merkez bankasının para arzını azaltması durumunda bankaların rezervlerdeki değişime, kredi arzında bir değişiklik yapmadan, diğer finansman türlerini (tahvil stokunu azaltmak, mevduat dışı kaynak bulmak vb.) kullanarak tepki vermesi mümkün olmamalıdır. 3. Para politikası değişikliklerinin etkisini ortadan kaldıran tam uyumlu fiyat uyarlamaları mümkün olmamalıdır (İnan, 2001). Bu üç koşulun sağlandığı varsayımıyla banka kredi kanalının işleyişi şöyle özetlenebilir. Genişletici para politikaları, banka mevduatlarını ve rezervlerini, dolayısıyla bankaların kredi arzını artırır. Kredi arzının artması firmaların daha çok kredi kullanarak yatırımlarını artırmalarına, dolayısıyla toplam yatırım ve hatta tüketim harcamalarının artmasına sebep olur. Sonuçta, ekonominin toplam üretim seviyesi yükselir (Mishkin, 1996). Diğer yandan, daraltıcı para politikaları sonucu bankaların kredi miktarının düşmesi kredi tayınlaması olgusuna sebep olmaktadır. Stiglitz ve Weiss (1981) kredi tayınlamasını; 1. Benzer niteliklere sahip kredi başvuru sahiplerinin bazılarının kredi alabilmesi, diğerlerinin daha yüksek faiz oranları vermeye razı olmaları durumunda bile kredi bulamaması, 2. Fazla miktarda kredi arzı bulunmasına rağmen belirli bir grup firma ya da şahsın kredi alamaması durumu olarak tanımlar. Bu tanımdaki önemli nokta, denge faiz oranında, bir kısım kredi başvurusu sahibinin yüksek faiz ödemeye razı olması durumunda bile kredi alamamasıdır. Bu durum şöyle açıklanabilir. Kredi faiz oranları yükseldikçe, daha az risk taşıdığı için getirisi daha düşük olan projelere yatırım yapacak güvenli borçlanıcılar kredi almaktan vazgeçerler. Daha riskli projelere yatırım yapacak olan borçlanıcılar ise kredi taleplerine devam eder, hatta kredi alabilmek için daha yüksek faiz ödemeye razı olurlar. Riskli projelere verilen kredilerin geri ödenmeme ihtimalinin yüksek olması, bankalar açısından kredi arzını azaltmayı, faiz oranını yükseltmeye göre daha karlı kılar (Walsh, 1998). Kredi tayınlaması, haklarında bilgi edinme maliyetinin yüksek olması sebebiyle, özellikle küçük borçlanıcıları etkiler. Yapılan araştırmalar, parasal daralmanın yaşandığı dönemlerde dış finans maliyetinin küçük firmalar için önemli ölçüde yükseldiğini ortaya koymuştur. Özellikle banka dışı finansman olanaklarının sınırlı olduğu ekonomilerde, kredi tayınlamasının etkisi para politikasının geleneksel faiz oranı etkisini kuvvetlendirerek çalışır (Kamin ve diğerleri, 1998). Diğer yandan, bankaların varlık kompozisyonlarını kolaylıkla değiştirememeleri ya da bu tür bir değişikliğin oldukça maliyetli nitelikte olması, banka kredi piyasasındaki rekabetçi baskıyı azaltıcı etkiler yapabilir. Örneğin, para politikasının sıkılaştırılması halinde bankalar, yüksek maliyet oluşturması sebebiyle, daha fazla getirisi olduğu halde banka kredilerini bonolarla ikame etmek istemeyebilirler. Böyle bir ortamda, kredi piyasasının kısmen izole olmasından ve banka kredi oranlarının yapışkanlığından söz edilebilir. Bu durumda, banka kredi kanalı para politikasının reel ekonomiye etkisini azaltıcı yönde çalışır (Dale ve Handle, 1993). Banka kredi kanalının işleyişine yönelik yapılan araştırmalar genelde iki konu üzerinde yoğunlaşmaktadır. Birinci konu, bazı borçlanıcıların bankalara bağımlı olmaları ve bankaların kredi verme isteklerindeki değişmenin bu borçlanıcıların yatırım ve harcama davranışlarındaki etkileridir. İkinci konu ise, para politikası değişmelerinin, banka kredilerini doğrudan etkileyip etkilememesidir (Morris, 1995). 3.a-1) Borçlanıcıların Bankalara Bağımlı Olması Bazı borçlanıcıların finansman açısından bankalara bağımlı olduğu görüşü, kredi piyasası problemlerini açıklamaya yarayan asimetrik bilgi modellerinden doğar. Genel olarak, büyük firmaların ve küçük firmaların borçlanma imkanları farklıdır. Büyük firmaların hem sermaye piyasalarından hem de para piyasalarından finansman olanakları oldukça geniştir. Küçük firmaların sermaye piyasalarından borçlanma imkanları ise çok azdır. Çünkü küçük firmalar hakkında bilgi edinme maliyetleri ve bu firmaların iflas etmeleri halinde ortaya çıkacak diğer maliyetler, borç veren açısından oldukça yüksektir. Bununla birlikte, bankaların bilgi edinme ve kredi izleme imkanlarının diğer aracı kurumlara kıyasla daha yüksek olması, küçük firmalara daha düşük faiz oranlarıyla borç verebilmelerine imkan sağlamaktadır. Dolayısıyla küçük firmalar banka kredilerine bağımlıdırlar. Ayrıca, hanehalkları için de banka kredilerinin tam ikamesi yoktur. Çünkü hanehalkları da para piyasasından doğrudan fon elde edemezler ve dış finansman için bankalara bağımlıdırlar. Bu durum, kredi arzının azalması halinde, küçük firmaların ve hanehalklarının zarar görmesi ihtimalini kuvvetlendirmektedir (Morris, 1995). Gertler ve Gilchrist (1993)'in ampirik çalışmalarından elde edilen bulgular da bu düşünceyi desteklemektedir. Diğer yandan, Oliner ve Rudebusch (1996), kredi olanaklarının artması ve sermaye piyasalarının gelişmesiyle firmaların bankalara bağımlılığının azaldığı, zaman içinde banka kredi kanalının önemini yitirdiği ve reel ekonomiye etkilerinin azaldığı sonucuna ulaşmışlardır. 3.a-2) Banka Etkilenmemesi Kredilerinin Para Politikasından Doğrudan Etkilenip Para politikasının, bankaların kredileri üzerindeki etkilerini değerlendirmek için yapılan çalışmalardan bir kısmı parasal daralmanın olduğu dönemlerde bankaların portföylerini nasıl ayarladıklarını araştırmış, bir kısmı ise kredi süreleri ve faiz oranlarındaki değişmeler konusuna yoğunlaşmıştır. Romer ve Romer (1993)’ın çalışmasında, parasal daralma sonucu banka kredi hacmindeki azalış reel ekonomik aktivitelerde görülen azalışla tutarsızlık göstermiş, para politikasında daralmanın banka kredi arzlarını azalttığı ve bu yolla ekonomik aktiviteyi yavaşlattığı yönünde güçlü sonuçlara ulaşılamamıştır. Gertler ve Gilchist (1993) ise daralma dönemlerinde, küçük firmaların stokları ve çalışma sermayeleri için ihtiyaç duyduğu kaynakları bulamamaları sebebiyle üretim faaliyetlerini hemen durdurduklarını; büyük firmaların ise bu ihtiyaçlarını iç kaynaklarıyla karşılayarak bir süre daha üretimlerine devam edebildiklerini tespit etmişler, bu durumun, parasal daralmanın üretim üzerindeki etkisini yavaşlattığı ve etki süresini uzattığı sonucuna ulaşmışlardır. Kasyap ve Stein (2000), para politikası uygulamaları sonucu, bankaların kredi davranışının değiştiği, özellikle bilançosu daha az likit olan küçük bankaların daraltıcı para politikaları sonucu banka mevduatlarının azaldığı, bu sebeple kredilerini önemli ölçüde azaltmak zorunda kaldıkları sonucuna ulaşmışlardır. Diğer yandan, banka kredilerinin süreleri ve faiz oranları konusunda yapılan çalışmalarda, kredi tayınlaması ya da kredi görüşünü destekleyici sonuçlar çıkmamıştır (Morris, 1995). Kredi piyasalarında, para politikasının etkilerini değiştiren diğer bir gelişme, kredi taahhüdü11 uygulamasının yaygınlaşmasıdır. Bu durum, para politikası değişmelerinin banka kredi kanalı yoluyla ekonomik aktiviteyi etkileme sürecini artırabilecek niteliktedir. Ancak Berger ve Udel çalışmalarında, para politikasının değişmesi durumunda, hem taahhüt altındaki kredilerin faizlerinde hem de taahhüt dışı kredilerin faizlerindeki değişmelerin oldukça yavaş ve sınırlı olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Morris, 1995). 3.b) Bilanço Kanalı Kredi piyasalarındaki asimetrik bilgi probleminden kaynaklanan bilanço kanalı, dış finans priminin borçlanıcının finansal durumuna bağlı olması temeline dayanır. Firmaların sahip olduğu likit varlıkların ve teminat olarak kabul edilebilen diğer varlıkların değerinin yüksek olması, ters seçim ihtimalinin azalması ve bu ihtimalin gerçekleşmesi durumunda borç verenin uğrayacağı kaybın sınırlı olması anlamına gelir. Bu durumda borçlanmak isteyen firmanın daha kolay kredi bulabilmesi ve ödemek zorunda kalacağı dış finans priminin daha düşük olması beklenir. Ayrıca, firma sahiplerinin firmalarına koydukları özsermaye miktarlarının düşük olması, daha riskli projelere yatırım yapma eğiliminde olmalarına ve ahlaki tehlike probleminin artmasına sebep olur. Bu durumda borçlanmak isteyen firmanın kredi bulması zorlaşır ve ödemek zorunda kalacağı dış finans priminin daha yüksek olması beklenir. Dış finans primindeki artış ve azalışlar da firmaların yatırım ve harcama kararlarını etkileyerek para politikası değişmelerinin ekonomiye etkisini genişletir ve kuvvetlendirir (Mishkin, 1996). Borçlanıcıların bilançolarındaki etkilenme doğrudan ve dolaylı olmak üzere iki etkiye sahiptir. Örneğin, daraltıcı para politikalarının borçlanıcıların bilançolarını zayıflatan doğrudan etkisi şöyledir. Birçok firma, stoklarını ve çalışma sermayelerini daha çok kısa vadeli borçlarla finanse ederler. Faiz oranlarının yükselmesi bu firmaların faiz maliyetlerini artırarak, nakit akışlarını ve finansal durumlarını zayıflatır. Ayrıca, faiz oranlarının yükselmesi, varlık fiyatlarının, dolayısıyla firmaların teminatlarının değerinin düşmesine, böylece dış finans priminin yükselmesine sebep olur. Diğer yandan, daraltıcı para politikaları firmaların nakit durumlarını ve varlık değerlerini dolaylı yollardan da etkilerler. Örneğin, daraltıcı para politikaları, firmaların müşterilerinin de harcamalarını düşürerek firmaların satışlarını azaltır. Kazançları düşen firmalar, sabit ve yarı sabit maliyetlerini kısa dönemde uyarlayamazlar. Bu durum, firmaların karlılıklarının, dolayısıyla net değerlerinin ve kredibilitelerinin düşmesine sebep olur (Bernanke ve Gertler, 1995). Hatırlanacağı üzere, faiz oranı kanalının işleyişinde reel faiz oranları önemliyken, nakit akışı kanalının işleyişinde özellikle nominal kısa vadeli faiz oranlarının firmaların nakit akışlarına ve finansal durumlarına etkisi üzerinde durulmaktadır (Mishkin, 1996). Bernanke ve Gertler (1995)’e göre, para politikası değişmelerinin firmalara etkisi, o firmanın büyüklüğüne göre de değişmektedir. Nakit akışlarındaki beklenmedik bir azalma küçük ve orta ölçekli firmaların bilançolarının zayıflamasına, finansal göstergelerinin bozulmasına, teminat olarak göstereceği varlıkların değerlerinin düşmesine ve ihtiyaç duyduğu krediler için yeterli teminat gösterememelerine yol açar. Bu durum, firmaların kredi imkanlarını ve ödeyecekleri faiz oranını doğrudan etkiler. Diğer yandan, borçlanma kaynakları daha fazla olan büyük ve halka açık firmalar, nakit akışlarında beklenmedik bir zayıflama halinde, ya kendi bünyelerindeki iç fonları kullanır ya da kısa dönem borçlanmalarını artırırlar. Daha yüksek faiz maliyeti ve düşük gelir ile karşı karşıya kalmalarına rağmen en azından belirli bir süre üretim ve istihdam seviyelerini devam ettirebilirler. Dolayısıyla, olumsuz bir çok, küçük firmaların kredi imkanlarını ve şartlarını (faiz oranları gibi) büyük firmalara göre daha çok etkiler. Bilanço kanalının diğer etkisi ise, para politikasının genel fiyatlar üzerine etkisi ile olur. Firmaların borç sözleşmelerinin genelde sabit nominal faiz üzerinden yapılması, genişletici para politikalarının fiyatlar genel seviyesini yükselterek firmaların reel yükümlülüklerinin azalmasına ve varlıklarının reel değerinin ise sabit kalmasına neden olur. Dolayısıyla, firmaların net reel değerini artar. Bu durum ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerini azaltarak firmaların kredi bulma kabiliyetlerini artırır, yatırım harcamalarında ve toplam üretimde artışa yol açar. Literatürde bilanço etkisi daha çok firmaların harcama kararları üzerinde yoğunlaşmışken, Bernanke ve Gertler (1995), bilanço etkisinin hanehalklarının konut ve dayanıklı tüketim harcamaları yönünden de etkili olduğunu iddia etmişlerdir. Nitekim daraltıcı para politikaları etkisiyle faiz oranlarının yükselmesi, firmalardan başka hanehalklarının da nakit akımlarını olumsuz yönde etkileyerek, konut ve dayanıklı tüketim malı harcamalarının azalmasına sebep olacaktır (Mishkin, 1996).