Evet. Bir borsa balonundayız. Tek soru, bu balonun hangi olayla patlayacağı. Eğer piyasa balonları yatırımcıların sürü davranışlarını temsil ettiği şekliyle “psikoloji” hakkındaysa, fiyat ve değerlemeler de bu psikolojiyi yansıtır.
Başka bir deyişle, değerlemelerin ve temellerin aksini iddia ettiği zamanlarda bile baloncuklar var olabilir. Aşağıdaki tabloda, S&P 500’ün 1871’e kadar uzanan uzun vadeli değerlemesinde yeterince örnek bulunabilir.
1929, 2000 ve 2007 hariç, diğer her büyük piyasa çöküşünün şu anda olduğundan daha düşük seviyelerde değerlemelerle meydana geldiği dikkat çekici.
Diğer önemli bilgi de balonları izleyen tüm piyasa çöküşlerinin değerleme seviyeleriyle ilgili olmayan şeylerin sonucu oluşu. Bu katalizörler likidite sorunlarından hükümet eylemlerine, para politikası hatalarına, durgunluklara veya enflasyonist ani yükselişlere kadar uzanıyor. Bu olaylar, yatırımcılar tarafından “duyarlılığa geri dönüşü” başlatan katalizörler oluyor.
İçinde bulunduğumuz piyasa balonunu ise şu anda patlatabilecek iki “iğne” var.
Enflasyon
Fed’in neden tuzağa düştüğünü tam olarak açıklamak için, enflasyon öncülüyle başlamak gerek.
Fed sürekli olarak para politikasının iki görevinin olduğunu savundu: tam istihdam ve fiyat istikrarı. Şimdilerde banka “enflasyonun” yükselmesine izin vermeye istekli olduğunu belirtirken, en büyük korkusu 70’lerde olduğu gibi enflasyonunun kontrolünü kaybetmek. Bununla birlikte, tüm boğa piyasası tezinin temeli düşük faiz oranları.
Merkez Bankası’ndan Oliver Blanchard’ın Biden’ın 1,9 trilyon dolarlık teşvik paketiyle ilgili olarak geçtiğimiz günlerde belirttiği gibi: “Bu sayının bu yıl talepte nasıl bir artışa dönüştüğü çarpanlara bağlıdır. Ortalama çarpan 1 ise (muhafazakar bir varsayım olarak düşünüyorum), bu talebin çıktı açığının 4 katı artacağı anlamına gelir. Talepteki bu artış karşılanabilirse, potansiyelin %14 üzerinde bir çıktı seviyesine yol açacak ve bu da işsizlik oranını sıfıra çok yaklaştıracaktır. Böyle bir şey aşırı ısınma (yani enflasyon) olmaz, yangın çıkarır.”
Para arzını bir ölçek olarak kullanarak, para arzı değişikliklerini enflasyonla karşılaştırmak mümkün.
Aşağıdaki grafik, M2’yi TÜFE ve Fed Fon oranına kıyasla 9 ay öncesinden göstermekte. Tarihsel korelasyon devam ederse, Fed gelecek yıl içinde para politikasını sıkılaştırma ve faiz oranlarını artırma hakkında konuşmaya başlayacak.
Tabi, Fed’in benzer politika değişikliklerini en son tartışmaya başladığı 2017 yılıydı ve bu da 2018’in büyük “Taper Tantrum” una yol açmıştı.
Faiz Oranı
Belirtildiği gibi, enflasyonla ilgili sorun, ekonomistlerin daha yüksek enflasyon istekleri yerine gelebilirse bunun da tarihsel olarak daha yüksek faiz oranlarına karşılık gelmesi.
Ancak, not edeceğiniz gibi, faiz oranının enflasyona paralel olarak yükseldiği her seferinde, bu asla uzun süre böyle kalmadı. Medyanın çoğu şu anda ekonomik büyüme ve enflasyonist baskı nedeniyle faiz oranlarının yükselmek üzere olduğunu öne sürse de, ben katılmıyorum.
Ekonomik büyüme, borç ve açıkların düzeyine göre “yönetilir”. Ancak, bu sadece ağır bir şekilde borçlu olan devlet açısından değil, ekonominin her bir yönünde borç sorunu var.
Borç patladı.
1980’de Fed, ekonomik büyümeyi ve enflasyonist baskıları kontrol edebileceğine inanarak para politikasında aktif hale geldi. Onlarca yıllık parasal deneyler, sadece ekonomik büyüme ile enflasyonu azaltmada ve ekonomik eşitsizliği artırmada başarılı oldu.
Ağır borçlu bir ekonomide, değerleme öncülü düşük faizlere dayanan piyasalar için faiz oranlarındaki artışlar sorunludur.
Oranların geçmişte her artışı genellikle hafif ila şiddetli bir piyasa düzeltmesinden önce gelmiştir. Sıklıkla ifade edildiği gibi, “bir kriz yavaşça oluşur, sonra birden bire gerçekleşir.”
Peki, Fed kendilerini bu tuzağa nasıl soktu?
Tuzak
Toplam borcu 85 trilyon dolar olan bir ekonomide, yüksek faiz oranları, ekonomik büyümenin %70’i olan tüketimi anında etkiler. Aşağıdaki grafik, toplam kredi piyasası faiz borcu ödemelerinde olan durumun böyle olduğunu göstermekte. (Grafik, tüm borcun 10 yıllık tahvil faizine eşit olduğunu varsaymakta.)
Oranların önceki düşük seviyelerden önemli ölçüde yükseldiği her seferde, bir kriz, durgunluk veya bir ayı piyasası olduğu görülüyor. Şu anda, tarihi düşük oranlarda, tüketiciler ev ve araba satın almak için acele ediyor. Bununla birlikte, oranlar %1,5 ile %2 arasına yükselirse, ekonomik büyüme hızla duracak. “Tüketimi erkene çekmek için hane halklarına verilen çekler nedeniyle oranlar yakın vadede yükselebilir mi? Kesinlikle. Ancak oranlardaki bu artışın limiti % 1,56 ile %2,19 arasındadır. Bu noktalarda, oranlar ödenmemiş borçla çarpışacak. ”
Fed elbette sorunun farkında. Bu nedenle, yüksek oranlar ekonomiye bir virüs gibi yayıldığında, faizleri düşürmekte ve tahvil alımlarını artırmakta hızlı davrandılar.
Oran Virüsü
1 dolarlık ekonomik büyüme yaratmak için kabaca 5 dolarlık borca ihtiyaç duyan bir ekonomide, faiz oranlarındaki değişikliklerin tüketim ve büyüme üzerinde anında etkisi vardır.
- Artan borçlanma maliyetleri tüketimi yavaşlattığından, faiz oranlarındaki artış büyümeyi kısıtlar.
- 21 Ocak itibariyle, Fed’in şu anda 7,38 trilyon dolarlık borcu ve 39,2 milyar dolarlık sermayesi var. Oranlarda keskin bir artış, bilançosunu önemli ölçüde bozacak.
- Yükselen faiz oranları konut piyasasını derhal yavaşlatacak. İnsanlar ev değil ödeme alır ve artan oranlar daha yüksek ödeme anlamına gelir.
- Oranlardaki artış, şirketler için daha yüksek borçlanma maliyetleri ve daha düşük kar marjları anlamına gelir.
- Düşük oranlar nedeniyle hisse senedi değerlemeleri yükselmiştir. Daha yüksek oranlar, hisse senetleri için değerleme problemini daha da kötüleştiriyor.
- Büyük türev piyasası üzerindeki olumsuz etki, faiz oranı yayılımı türevleri iflas ettikçe başka bir kredi krizine yol açabilir.
- Oranlar arttıkça, kredi kartlarındaki değişken oranlı faiz ödemeleri de artar. Tüketicinin hâlihazırda durgun ücretlerden, eksik istihdamdan ve yüksek yaşam maliyetlerinden etkilenmesiyle, borç ödemelerindeki artış harcanabilir gelirleri daha da azaltacaktır.
- Borç hizmetlerindeki artan temerrütler, hala yeterince kapitalize edilmemiş ve hala çok büyük kötü borç seviyeleri olan bankaları olumsuz etkileyecektir.
- Borçlanma maliyetleri keskin bir şekilde yükseldikçe açık / GSYİH oranı artacaktır.
Faiz oranları “ödemeleri” etkilediğinden, oranlardaki artışlar tüketimi, konutları ve yatırımı olumsuz etkiler ve sonuçta ekonomik büyümeyi engeller.
“Beklentiler” şu anda “tabloların dışında” olduğu için, “büyük gevşemeyi” başlatacak bazı “kredi olaylarını” tetikleyen de nihayetinde faiz oranlarının seviyesi olacaktır.
Tarihte her seferinde böyle oldu.
Çıkış yok
Piyasanın ileriye dönük sorunu, ekonominde durgunluk öncesi seviyelere doğru hızlı bir iyileşme, ikincil virüs salgını olmayışı ve bir aşı ile fiyatlandırma yapmış oluşu. Bu beklenti gerçekleşirse, Fed’in büyük bir sorunu olacak.
“Sınırsız miktarsal genişleme (QE)” bazukası, Fed’in açığı paraya çevirme ve ekonomik büyümeyi destekleme ihtiyacına bağlı. Ancak, tam istihdam ve ekonomik büyüme hedeflerine hızla ulaşılırsa, Fed potansiyel bir “enflasyon dalgalanması” ile karşı karşıya kalacak.
Bu, Fed’i çok zor bir duruma sokacaktır. Enflasyondaki artış, enflasyon sorununu daha da kötüleştirmeden “sınırsız QE” ye devam etme yeteneklerini sınırlayacak. Ancak, açığı “QE” programları aracılığıyla “paraya çevirmezler” ise, faiz oranları yükselecek ve ekonomik durgunluğa yol açacak.
Fed için kazanılamayacak bir durum.
Doug Kass’ın geçen hafta söylediği gibi:
“Bana göre, kaçınılmaz tek bir ekonomik sonuç var – enflasyon ve faiz oranları, 2021’in son yarısında daha iyi ekonomik büyüme benzeri görülmemiş bir teşvikle sağlandığı için yükseliyor. Ne yazık ki, teşvik çoğunlukla transfer ödemeleri şeklinde, üretkenliğin veya kapasitenin artmasında değil. Ekonomik patlama şeker krizi gibi bir yükseliş olacak ve 2023’te ya da güçlü mali teşvik sona erdiğinde ortaya çıkan neredeyse kaçınılmaz bir çöküş döngüsü olacak.”
Elbette, tarihsel olarak durum her zaman böyleydi. Aşırı yükseliş iyimserliği her zaman sonunda hayal kırıklığı ile karşılanır.
Lance Roberts / Seeking Alpha