Avro problemleri: Küresel belirsizlikler ve olası bir krizin Türkiye’ye etkileri (2)
Küresel Reel Sektör Verileri
Tut-sat krizi sonrası hem gelişmiş hem de gelişen ülkelerin problemler yaşadıklarını biliyoruz. Avro bölgesi üyelerinin bazıları zaman zaman büyümüş olsalar da, toplam olarak bakıldığında, Avro sisteminin 2011'in 3. çeyreğinden bu güne büyümemiş olduğu ortaya çıkıyor. Nitekim sistemin bu günkü toplam GSYH'si reel olarak 2006 seviyesinin altında. Ek olarak, 2007-2011 döneminde 27 AB ülkesi reel sektör yatırımlarında senede €350 Milyarlık bir düşüş oldu. Ayrıca, 2009'dan bu güne dünya şirketlerinde borç krizi kökenli kaybın $2 trilyon civarında olduğu tahmin ediliyor. Avro problemleri doğrudan yatırımları da etkiledi. Tahminler AB ülkelerine giren doğrudan yatırımlarda 2008'den bu yana senede %10'luk bir düşüş gerçekleştiği şeklinde. Bu dönemde, nispeten sağlıklı bir performans sergileyen Alman ekonomisi bile 2012'nin 4. Çeyreğinde bir daralma yaşadı ve bu ülkenin 2012 büyüme hızı sadece %0,7 oldu (2011'de büyüme hızı %3 idi). Alman şirketleri 2011'de duran (uzun vadeli) varlık yatırımlarını %7,3 artırabilirken, 2012'de bu yatırımlarını %4,1 azalttılar. IMF, 2013'de Avro bölgesi ekonomilerinde %0,1’lik bir daralma beklediğini ilan etti.
27 AB ülkesinin işsiz sayısı 26 milyonu buldu. Avro bölgesinin işsizlik oranı Kasım 2012'de bir önceki yıla oranla 1,2 puan artarak bir rekoru temsil eden %11,8’e ulaştı. Yunanistan ve İspanyada işsizlik %26 civarında; 25 yasından küçük olanların işsizlik oranı ise %60'a yakın. Yunanistan'a 32 milyarlık yeni kredi diliminin serbest bırakılması için bu ülkenin kamu giderlerini €12 milyar azaltması isteniyor. Bu ülkede bu hafta son 2 yılın 20. genel grevi ilan edildi. İspanya’nın Katolonya bölgesinde, İskoçya'da, Flanders yöresinde bağımsızlık hareketlerini temsil eden partiler oylarını artırmakta. Bu olaylar, ekonomik problemlerin bazı ülkelerde sosyal huzursuzluk yaratabilecek seviyeye gelmiş olduğunu gösteriyor.
Reel sektör problemleri ABD'de de yaşanıyor. ABD'de daha önce işsizlik oranı bu kadar uzun süre (5 yıldır) bu kadar yüksek seviyede olmamıştı. ABD şirketlerinin rekor kâr ve nakit fazlaları olmasına, banka ve tahvil yatırımcılarının yüksek kredi notlu şirketlere kredi kullanmaları konusunda neredeyse yalvarmalarına rağmen, şirketler reel sektör yatırımı yapmaktan çekiniyorlar. Son 1-2 yılda problemler kalkınmakta olan ekonomilere de yayıldı. Bu ülkelerin büyüme hızı genel olarak pozitif olmaya devam etmesine rağmen, geçmişteki büyüme oranlarından çok daha düşük seviyelerde. Ayrıca, Türkiye ve Çin gibi ülkelere de bir konut balonu oluşması endişesi var.
Küresel Belirsizliklerin Maliyeti
Yukarıdaki verilerin gösterdiği reel sektör problemlerinin çözümü zor olacak. Bunun, önemli bir nedeni ekonomilerdeki durgunluğun temel nedeninin yüksek seviyeli faizler olmaması. Nitekim aşağıda görüleceği gibi faizler tarihsel düşük seviyelerde. Problem yüksek faizlerden kaynaklanmış olsaydı Merkez Bankaları (MB) faizleri düşürücü tedbirleri alıp probleme çözüm bulabilirdi. Ancak, problemlerden birinci derecede sorumlu olan faktör faizler değil de küresel belirsizlikler. Problemlerin inatçı bir süredir devam etmesi, yaygın olması, ülkelerin hem reel sektörlerini hem de (aşağıda göreceğimiz gibi) finansal kesimlerini etkilemekte olmasının en önemli nedeni MB'lerin ellerinde küresel belirsizlikleri nötralize edecek bir ekonomik politika aletinin olmaması. Küresel belirsizliklerin başında Avro bölgesindeki problemler geliyor. Bence çözümü olmayan bu problemlere çözüm arayışları, belirsizlik sürecini uzatmakta ve bu belirsizlikler ekonomilerin reel sektörlerine gittikçe artan yüksek bir maliyet yüklemekte. Ayrıca söz konusu belirsizlikler dış finansman ihtiyacı yüksek olan Türkiye gibi ülkelerde reel kesimlerinin ötesinde ek olarak bir de dış finansman bulma konulu güçlükler yaratmakta.
Problemlerin kredi maliyetinden değil de küresel belirsizliklerden kaynaklandığını QE3 olarak bilinen Fed'in 3. defa para politikasını gevşetmesi kararından sonra yapılan bir anket açıkça gösterdi. Duke üniversitesinde bir araştırma merkezinin ABD'nin en büyük 887 şirketinin Finans Direktörleri (CFO) ile yaptığı ankette şu 2 soru yer aldı: 1. Borç maliyetiniz yarım puan düşerse, reel sektör yatırımlarınızı artırır mısınız? 2. Kredi maliyetiniz %1 düşerse bu yatırımları artırırmısınız? Faizlerin zaten çok düşük olduğu hesaba katılırsa söz konusu 2 sorudaki rakamlar çok önemli oranlı faiz düşüşlerini temsil etmiş oluyor. Buna rağmen, anket katılımcılarının %97’si 1. Soruyu “hayır” olarak cevapladı. 2. Soruya “hayır" diyenler ise katılımcıların %91’ini oluşturdu. Sonuç: Şirketlerin yatırım yapmama nedeni faizlerin yüksek olması değil. Yatırım yapmaktan çekinmelerinin nedeni ‘küresel belirsizlikler’.
Şirketler, belirsizliklerin hâkim olduğu bu günkü ortamda görünebirliğin çok sınırlı olduğunu belirtip, şunu ifade etmekteler: “1-2 sene içinde Avro kökenli ya da bir başka nedenle küresel bir krizin oluşma olasılığı yüksekken, nasıl olur da şirket olarak diyelim, 20 yıllık bir fabrika kurma projesine sıcak bakabiliriz?" Her şeyden önce, ABD şirketlerinin rekor miktarda kâr etmeleri, ekonomi bir duraklama dönemi yaşamakta olduğu için satış artışlarından geliyor olamaz. Kârların yüksekliğinden personellerinin bir kısmını işten çıkartarak masraflarını kısmalarından kaynaklanıyor. İstihdamdaki düşüş, tüketimde bir düşüşü tetiklediği için, şirketlerin daha da az yatırım yapmalarına neden oluyor. Hâlâ işi olanlar işsiz kalmamak için uzun mesai saatlerine razı oluyorlar. Şirketler de 'demek ki ürünlerimize olan talebi daha az kişi çalıştırarak karşılayabiliyormuşuz' deyip, ek istihdam yaratmıyor ve ekonomi durgun, işsizlik oranı yüksek olmaya devam ediyor.
Küresel Belirsizlikler ve Finansal Yatırımcılar
Küresel belirsizlikler sadece şirketlerin reel sektör yatırımlarını değil, finansal yatırımcıları da etkiliyor. Bu durum 10 yıl vadeli hazine tahvillerinin faizlerini inceleyerek görülebilir. Bu faizler Almanya, Avusturya, Hollanda, ve Japonya'da, sırasıyla şu şekilde (19 Ocak itibariyle): %1.49, %1.88, %1.70, %0.75. Bu nominal rakamların ne derecede düşük olduğu gelişmiş ülkelerde enflasyon beklentilerinin %2 civarında olduğu hesaba katıldığında ortaya çıkıyor. Yani, küresel belirsizlikler nedeniyle finansal yatırımcılar öylesine umutsuz bir “emin liman” arayışındalar ki, eksi reel faize razılar! Düşünceleri, ‘para kazanmamaya razıyız, yeter ki önemli bir kaybımız olmasın' şeklinde.
Finansal yatırımcıların yatırım sonrası (ex-post) getirilerinin eksi olması anormal bir olay değil. Enflasyon beklendiğinden önemli derecede daha yüksek olarak gerçekleşirse, yatırımcıların reel getirisi eksi olabilir. Ancak, yukardaki nominal faizler yatırım öncesi (ex-ante), talep edilen getiriler, yani, yatırımcılar bile-bile eksi getiriye razılar. Bu ender olayın yaşanması korku seviyesinin ne derecede yüksek, yatırımcıların riske olan iştahlarının ne kadar düşük olduğunu göstermekte. Tut-sat krizi öncesi yatırımcılar çok az ek bir getiri için çok yüksek seviyede risk üstlenmeyi kabul ederken, bu günkü ortam yelpazenin diğer ucunu temsil etmekte: yatırımcılar çok düşük bir miktarda risklerini artırma karşılığı olarak çok yüksek ek getiri talep ediyor. Yani, bu günkü ortamda risk-primi (riskin fiyatı) çok yüksek. Özet olarak, hem reel hem de finansal kesimin sergilediği ‘riskten kaçma’ davranışı küresel belirsizliklerden kaynaklanmakta.
Gelişmiş ülkelerin reel kesim problemleri gelişen ülkelerin reel sektörlerine iki kanal ile yayılıyor: 1. Dış ticaret kanalı; yani, gelişen ülkelerin gelişmiş ülkelere yaptıkları ihracatta daralma yaşanması 2. Sermaye piyasası kanalı. Bu kanal da dış finansman ihtiyacı olan ülkelerin reel sektörlerini etkiliyor. Küresel belirsizlikler nedeniyle emin liman arayışında olan, riske iştahı olmayan ve bu nedenle eksi reel getiriye razı olan küresel finansal yatırımcıların Türkiye gibi nispeten riskli ülkelere önemli ölçüde finansman sağlaması beklenemez. Bu durum ülkenin reel sektörünü yatırımların azalması sonucunu yaratıyor. Ek olarak, bu kanal aynı zamanda gelişen ülkelerin bazılarında bir borç ödeme krizi yaratma potansiyeline de sahip.
Avro-sisteminin Küresel Bir Kriz Ortamı Yaratması
3 gün önceki yazımda Avro bölgesi problemleri için tek çözümün sistemin dağılması ve bu konuda düğmeye ne kadar erken basılırsa, yaşanacak küresel krizin boyutunun o kadar küçük olacağını savunmuştum. Dağılma bu gün bile gerçekleşse yine de yaşanacak krizin tut-sat krizinden daha şiddetli olacağını düşünüyorum. Bunun çok önemli bir nedeni, son krizde MB'lerin kullanabilecekleri yüksek faizleri düşürme silahları varken, bu gün oluşabilecek bir krizde böyle bir silahlarının olmayacak olması. Tabii ki bu durum faizlerin zaten neredeyse sıfır olmasından kaynaklanıyor. Ayrıca, bu gün bir kriz ortamı doğarsa, bunun nedeni küresel belirsizlikler olacak ve yukarda belirttiğim gibi belirsizlikleri silecek bir politika aleti yok.
Dağılma-kriz ilişkisinin bankacılık sektöründe başlayacağını sanıyor ve olasalı krizin şu yol haritasını takip edeceğini düşünüyorum: Yunanistan gibi problem ülke tahvillerinin büyük bir kısmını bankalar, bilhassa Avrupa bankaları tutmakta. Ancak, bu tahvillerin 'Pazar değeri', bankaların bu bonolar için ödedikleri fiyatın çok altında Tabii ki, dağılma durumunda fiyatların daha da düşeceği mutlak, çünkü bu günkü fiyatlar bu bonoların temerrüt ihtimalini yansıtmakta. Tabii, dağılma durumunda bono fiyatları bir ihtimal yerine temerrüdün gerçekleşmiş olmasını yansıtacak. Bu nedenle bankaların problem ülke tahvilleri kaynaklı olarak önemli büyüklükte zararları olacak. Bu zararlar, sermayelerinde bir erime yaratacak, hatta belki de bazı bankaların sermayelerini sıfırlayacak. Lehman Brothers tecrübesinden öğrendiğimiz gibi, finansal sektörün küreselleşme nedeniyle iç-içe olması, sermayesi eriyen bankaların durumu diğer bankalarda da zararlar oluşturacak. Finansal sektörde yaşanacak bu durum normal olarak bankaların reel kesime sağladıkları kredileri olumsuz yönde etkileyecek. Reel kesim yatırımlarında yaşanacak bir düşüş şirketlerin kârlılığını aşağı çekecek, işsizlik oranını artıracak ve tüm ekonomileri olumsuz olarak etkileyen bir küresel kriz ortamı oluşacak.
Avro Bölgesi Problemlerinin Türkiye Ekonomisine Etkisi
Devam eden Avro-bölgesi kökenli belirsizlikler, belki Türkiye'yi ortalama bir ülkeye oranla daha da derin olarak etkileyecek. Nitekim, belki de şu anda ekonomide bu etki hakim durumda: Yabancı medya enerji faturasının altınla ödenmesi ‘ihracat’ olarak gösterilmese, verilerin Türkiye ekonomisinin resmi olarak bir resesyon içinde olduğunu göstereceğini düşünüyor. Tabii, eğer yabancı medyanın rakamları doğruysa, enerji-altın takası bu gerçeği değiştiremez. Yani, resmi istatistikler açısından ekonomi resesyon yaşamıyor gibi görünse bile, fiili olarak bir resesyon içinde olabilir.
1. Ne kadar ihracatı çeşitlendirmiş olursak olalım, dış ticaretimizin en önemli kısmı hâlâ AB ülkeleriyle. Bu ülkelerin ekonomileri büyümediğine, hatta bir kısmı daraldığına göre ekonomi ticaret kanallı olarak etkilenmekte 2. Ülkenin dış finansman ihtiyacı rekor seviyede olduğu için, sermaye piyasalarındaki koşulların olumsuz etkisi potansiyel olarak yüksek olabilir. Ayrıca, büyüme hızındaki düşüşün 2012'de bütçe açığı problemi yarattığını da biliyoruz.
Türkiye’nin 2013 dış finansman ihtiyacı ne kadar? Bunu hesaplamak için Türkiyenin cari açığının 2013'de muhafazakâr olarak $60 milyar olacağını düşünelim. Şu yanlış görüş yaygın: Türkiye’nin cari açığı $60 milyar olacaksa, dış finansman ihtiyacı da $60 milyar olacak demektir. Unutulan şu oluyor: Türkiye’nin döviz ihtiyacı sadece cari açığının finansmanı ile belirlenmiyor. Cari açığın yarattığı finansman ihtiyacına ek olarak, ülkenin ayrıca 2013'de vadesi dolacak kredilerini ödeme zorunluluğu da var. Nitekim bu ikinci kalem $143 milyar olduğu için, ülkenin 2013 yılı dış finansman ihtiyacı bir rekoru temsil eden $203 milyar ve bunun %70'ini borç geri ödemeleri oluşturuyor ('çılgın projelerle ilgili ek finansman ihtiyacını hesaba katmıyorum bile). Bu ikinci kalem ve bunun yüksek boyutu çok önemli, çünkü ülke finansman bulma konusunda güçlük çekerse, limitli de olsa cari açığı daraltıcı bir takım tedbirler alabilir. Dış finansmanın daha da önemli boyutunu temsil eden $143 milyar konusunda alınabilecek bir tedbir yok. Eğer, bir Yunanistan olmayacaksak, bu miktarı hukuken ödeme zorunluluğumuz var. Yukarda, borç krizi yaşama olasılığından bu durumu kast etmiştim. Yani, riske olan iştahın kurumuş olması, ülkenin yeterli miktarda finansman bulamaması, en azından kâğıt üzerinde, ülkenin bir borç krizi yaşaması sonucunu doğurabilir.
Türkiye ekonomisinde şu anda çeşitli kırılganlık kaynakları var. Bunların listesini vermeden önce, bu kırılganlıkların bir büyüteç rolünü oynayarak, olası bir krizin Türkiye ekonomisinde yaratacağı etkilerin ortalama bir ülkeye oranla daha da derin ve şiddetli olabileceğini belirtmek isterim.
Detaylarını bir başka yazımda inceleyeceğim bu kırılganlıkları burada sadece listelemekle yetineceğim: 1. Türkiye'de şirketlerin kredi kullanımı çok yüksek. Daha az riskli ülkeler olmasına rağmen, ABD şirketlerinin Kredi/Özsermaye oranı %50, AB ülkelerinin %70 iken ISO çalışmasına göre Türk şirketlerinde bu oran 2011'de %141'di. 2. Bireysel kredilerde de çok hızlı bir artış yaşandı. 3. Ülkenin dış finansman ihtiyacı rekor seviyede. 4. Kamu borç oranı sanıldığından daha yüksek (bir başka yazı konusu). Ayrıca, bu oran büyümenin yavaşlaması ve çılgın projelerin finansmanı gibi nedenlerle daha da artabilir. 5. Şirketlerin önemli miktarda döviz kredileri var, krizin kurda yaratacağı olumsuz etki bu kredilerin TL olarak artması anlamına gelecek. Ayrıca, yanlış olan bir görüş döviz kredilerinin yabancı bankaların sorunu olduğu hakkında. Gerçekte, bu kredilerin yüksek bir oranını Türk bankaları sağlıyor. Nitekim bankacılık sektörünün sağladığı toplam kredilerinin %30'a yakın bir oranını döviz ve dövize endeksli krediler oluşturuyor. Bu durumu, bireysel ve kurumsal kredilerin yüksek seviyede olmasıyla birleştirirsek, tut-sat krizinden etkilenmemiş olan Türk bankacılık sistemi ilerde oluşabilecek Avro-kökenli bir krizin etkilerini aküt olarak hissedebilir. 6. Toplam vergilerin %70'inin dolaylı vergiler olduğu (AB ortalaması %30 civarında), ve ekonominin büyüme lokomotifinin iç talep olduğu gerçeği ile yan- yana koyduğumuzda vergi kompozisyonun, mali kaldıraç gibi pro-konjonktürel bir faktör olduğu ortaya çıkıyor. 7. 2011 sonunda Türkiye'nin %10,3 olan cari açık oranı dünyanın en yükseği idi. Büyüme hızındaki yavaşlama nedeniyle bu oran düşmüş olmasına rağmen (%6,5), yine de ülke Ukrayna’dan sonra (%7,9), dünyanın en yüksek cari oranlı ülkeler listesinde ikinci sırada yer almakta. Bu durum hem dış finansman kaynakları bulma güçlüğüne, hem de olumsuz kur hareketlerine çanak tutmakta. Ayrıca, cari açık ile büyüme arasında direkt bir ilişki var. Gaz-fren polemiği büyüme yönlü bir kararla sonuçlandığına göre, büyüme hızının yükselmesi durumunda, cari açık daha da artacak.
Tartışılan Çözüm Önerileri
Bu güne kadar gündem maddesi olan çözüm önerileri kalıcı olmak yerine bir yara bandını temsil etmekte. Üç önemli çözüm önerisi tartışma konusu oldu: 1. Mali entegrasyon, yani ülkelerin vergi ve devlet harcamaları konulu ekonomik egemenliklerini de kaybetmeleri. Bu öneriden önceki yazımda bahsettim. Aynı yazımda belirttiğim gibi, eğer benim hipotezim doğruysa, yani, sistemin temel problemi üye ülkelerinde yeteri kadar ekonomik politika silahları kalmamasından kaynaklanıyorsa, ellerinde kalan yarım-yamalak bu son silahı da kaybetmeleri bir çözüm olamaz. 2. Her Avro ülkesinin kendi tahvillerini ihraç etmeleri yerine, tüm ülkelerin bir araya gelip, ortak bir 'Avro tahvili' ihraç etmeleri ve elde edilen hâsılatın ülkeler arasında paylaşılması. Bu önerinin ana hedefi problemli ülkelerin kredi maliyetinin düşürülmesi. Diyelim sağlıklı ülkelerin tahvil faizi %3, problemli ülkelerin ise %8. Ortak tahvilin faizi tabii %3'den yüksek ve %8'den düşük olacak. Diyelim, bu faiz %5 oldu. Tabii bu problemli ülkeler için daha düşük olan bir kredi maliyetini temsil ediyor (%8 yerine %5). Ama bu sağlıklı ülkelerin, diyelim Almanya'nın faizini %3'den %5'e yükselmesini temsil ediyor. Bu durum Almanya'dan problem ülkelere verilen bir subvansiyo olmuyor mu? Kurtarma paketleri için gereken fonların önemli ölçüde Almanya tarafından verildiğini ve Alman halkının ödedikleri vergilerinin problemli ülkelerin kurtarılmasına gittikçe karşı olduğunu biliyoruz. Kavram olarak faiz boyutlu sübvansiyon ile kurtarma paketine katkı nitelikli sübvansiyon arasında bir fark yok. Dolayısıyla, Alman halkının 'ortak tahvil' önerisine de karşı çıkmamasını beklemek naiflik olur.
3. AMB'nin problem ülke bonolarını ikincil piyasalarda satın alması. Bundan umulan, AMB kaynaklı olarak artan talep nedeniyle, tahvil fiyatlarının artacağının, yani faizlerin düşeceğinin düşünülmesi. Bu öneri de problemli. Her şeyden önce, yüksek miktarda alım ve satım işlemlerinin derinliği olan sermaye piyasalarda menkul fiyatları etkileyeceği varsayımı sorgulanmalı. Finans dalında bu durum 'fiyat baskısı hipotezi' olarak bilinir. Bu konuda yapılan çok sayılı ampirik araştırma fiyatların etkilenmediğini gösteriyor. Nitekim geçmişte AMB bu satın alma işlemlerini uyguladığında satın almaların faizler üzerinde etkisinin "sınırlı ve geçici" olduğu görüldü. AMB başkanı Draghi Ağustos 2012'de ilan ettiği bu programı henüz uygulamadı. Ama problemli ülke bonolarını satın almayı düşündüğünü ifade etmesi, hedge fonlarının bu bonoları satın almalarını tetikleyip, sağlıklı ve problemli ülke faiz farklarının daralmasını sağladı. Ancak, bu bonoları satın alan fonların yatırım ufku kısa vadeli olduğu için faizlerin kalıcı olarak değişmiş olduğu henüz kesin değil. Temel olarak tahvil fiyatları ülkelerin temerrüt risklerini yansıttığına göre, satın alma işlemleri ülke risk profilini nasıl değiştirebilir?
Draghinin planına bir başka engel ise, satın alma işleminin başlaması için, söz konusu ülkenin AMB'ye müracaat edip, bir kemer sıkma paketine razı olması gerekmesi. İspanya bu konuyu düşündü ve belki önerilen kemer-sıkma paketini acı bir ilaç olarak gördüğü için, belki hedge fon talepleri nedeniyle zaten faizleri düşmüş olduğu için AMB'ye bu konuda bir müracaat yapmamaya karar verdi. Dolayısıyla, İspanya dâhil hiç bir ülke bu opsiyonu henüz kullanmadı.
Sonuç olarak, bu önerilerin hiç birisi tek-para birimi sisteminin yarattığı ekonomik egemenlik kaybına hitap etmiyor. Bence, bu durum tek-para birimi sistemleri çökmeye mahkûm olduğu anlamına geliyor.
Son Gelişmeler
Ağustos başında problem ülkelerin bono fiyatlarında bir artış yaşanmaya başlandı. Bu gelişme Draghi'nin "Avro'yu ne pahasına olursa olsun koruyacağız" demeciyle başladı. Daha sonra yukarda bahsedilen AMB'nin problem ülke tahvillerini ikincil piyasalarda satın alma planı ilan edildi. Bu anonslar sıcak para kuruluşlarının bu bonoları satın almalarını tetikledi. Bu nedenle Ağustos başından Ocak ortasına kadar hem İspanya (%7,5’dan %5 civarına), hem de İtalya hazine bonolarında (%6,5’den %4 civarına) %2,5’luk önemli bir faiz düşüşü yaşandı. Ayrıca, problem ülke tahvil piyasalarında nispeten bir sakinlik belirtileri görülmeye başladı. Bu gelişmelerin diğer bir nedeni ise risk iştahında dikkati çekecek dereceli bir artış oldu. Nitekim Türkiye’nin 10 yıllık hazine bonosu aynı dönemde %8.22'den %6.74'e düştü.
Yazımın başında belirttiğim gibi çözümü olmayan bir duruma, çözüm arayışları, yaratılan belirsizlikler nedeniyle, küresel ekonomiler için maliyet taksimetresinin işlemeye devam etmesini temsil ediyor. Büyüme hızlarındaki yavaşlama, inatçı ve yüksek seviyede seyreden işsizlik oranları, düşük seviyeli yatırımlar, finansal ve reel kesim yatırımcıların riske olan iştahlarındaki önemli derecede azalma, vs. bu maliyetlerin göstergeleri olarak yorumlanmalı.
Sonuç olarak son 'olumlu gibi görülen' gelişmelere rağmen Avro problemleri için kalıcı bir çözüm bulunacağını sanmıyorum. Daha önce de belirttiğim gibi, küresel bir krizi tetikleyeceği için acı bir ilacı temsil eden dağılma işleminin hemen başlatılmasının en makul politika olduğuna inanıyorum. Aksi takdirde, dağılma eninde-sonunda yine gerçekleşecek, ancak hem geç dağılma daha şiddetli olan bir küresel kriz yaratacak, hem de tüm ekonomilere bu gün ile geç dağılma tarihleri arasında boşu-boşuna ek maliyet yüklenmiş olacak.