Bir şirketin büyümesi için sermayeye ihtiyacı olduğunda, bunu elde etmenin iki yolu vardır: borç ve özsermaye. Borç finansmanı, girişimcinin ana para ve faizi geri ödeyeceğinden yola çıkarak, şirketin mülkiyetini korumasına izin verir. Öte yandan, özsermaye finansmanı, yatırımcıların hisselere karşılık şirkete para yatırmasını içerir. İkinci durumda sermaye, elde edilen kârın bir kısmı (temettü) olarak ya da çoğunlukla olduğu gibi, şirketin hisselerinin gelecekteki satışından sonra geri ödenir.
Bazı ender durumlarda, şirketler sermayeye ihtiyaç duymaz çünkü, büyümek için ihtiyaç duyduğu geliri ilk günden yaratır. Bunlara kendi özkaynaklarıyla kurulan şirketler denir. İlk girişimim olan Translated de bu kategoriye giriyor. Teknoloji dünyasında kendi özkaynaklarıyla kurulan şirketler o kadar nadirdir ki, burada bahsetmenin de bir anlamı yok.
Eski ekonomi borçlara dayanıyordu; yeni dijital ekonomi ise özsermaye kullanıyor. Apple, Microsoft, Oracle, eBay, Google, PayPal, YouTube, Facebook: son 30 yılın başarı öykülerinin çoğu borçtan ziyade, özsermaye finansmanı ile kuruldu. Daha spesifik olmak gerekirse, risk sermayesi olarak adlandırılan bir özsermaye biçimi sayesinde ortaya çıktılar. Özel özsermayenin aksine (örneğin), risk sermayesi daha maceracı ve yenilikçi şirketlerden yanadır.
Bunun nedeni basit: teknoloji ve inovasyon, dünyayı her zamankinden daha hızlı değiştiriyor. Yeni bir ürünün piyasaya sürüleceği fırsat pencereleri giderek daha da küçülüyor. Başarılı olmak için piyasa tarafından henüz onaylanmamış girişimlere şans verilerek, risk faktörünün artırılması gerekli hâle geldi.
Bu yüksek riskli ortamda, borç kullanılamaz. Bankalar yanına yaklaşılamaz derecede yüksek bir faiz oranı istemek zorunda kalır ve girişimciler de sermayeyi geri ödeme taahhüdünün baskısından dolayı daha az risk almaya zorlanır. Risk sermayesinde yatırımcı, şirketin az bir ihtimalle büyük bir başarıya dönüşme olasılığına karşı her şeyi kaybetme riskini kabul eder. Tipik bir örnekte, bir yatırımcı 10 vakadan 9’unda para kaybeder ve 10. şirket sayesinde ilk yatırımının 30 katını telafi eder. Her şeyi kaybetmeye hazır bir yatırımcıya sahip olmak, girişimciye işin değerini çok büyük ölçüde artırabilecek tüm riskleri alma özgürlüğü verir.
Risk sermayesi her girişimci için uygun değildir. Yıllar içinde, ne zaman kullanacağını anlamak için basit bir test geliştirdim:
100 milyon değerinde bir şirketin %100’üne mi, yoksa 1 milyar değerinde bir şirketin %10’una mı sahip olmak isterdiniz? Bir dakika durup düşünün.
Cevap %100 ise, o zaman sizi daha mutlu edecek seçenek borç finansmanıdır. Cevap %10 ise, risk sermayesi sizin için doğru çözümdür.
Yatırım turları, şirket borsada işlem görmeye başlayana kadar Tohum Öncesi, Tohum, Seri A, Seri B, Seri C vb. diye devam eder. IPO olarak bilinen bu son aşama, küçük tasarruf sahiplerinin erişebileceği düzenlenmiş bir piyasada bir yatırım turundan başka bir şey değildir. ICO, şu anda düzenlenmemiş bir pazarda kripto para birimine dayalı halka arzdır.
İlgili şirketler ve piyasalar büyük ölçüde değişse de, turların yapısı nispeten standartlaştırılmıştır. Tohum öncesi turda, şirketin %10’unu yaklaşık 50 bin avroya verirsiniz. Tohum turunda, %20 için 500 binlik bir artış yapacaksınız. Seri A turunda, %20 için 2 milyon, ardından bir %20 ile 10 milyon daha, vb. Kaliforniya gibi kimi yerlerde, yükseltilen miktar ve değerlemeler 3 katına kadar çıkabilirken, diğer bazı yerlerde 2 kat daha düşük olabilir. Bununla birlikte, 2017’deki Crunchbase rakamlarına göre, bu Avrupa’daki genel büyüklük sırasıdır.
Dropbox’ın kurucusu Drew Houston, 10 yılda yaklaşık 1 milyar dolara ulaştıktan sonra 2017 yılında şirketin %13’üne sahipti. 2017’de Dropbox yaklaşık 10 milyar değerindeydi. Dropbox tohum öncesi turda, yaklaşık 300 bin dolarlık bir değerleme ile 15 bin dolar, ardından yaklaşık 10 milyonluk değerleme ile 1,2 milyon dolar, sonra 28 milyon dolarlık bir değerleme ile 6 milyon ve bu şekilde 1 milyar dolara kadar para topladı. Rakamlar Airbnb, Facebook ve diğerleri için de çok benzer.
Aşırı derecede düşük bir değerleme ile çok para toplamanın, uzun vadede yönetim ve motivasyonu sağlama olasılığı düşüktür. Sonunda şirketin %2’sine sahip olacağını bilen biri, bir girişimciden ziyade, hemen bir yönetici gibi düşünmeye başlar. Yatırımcı, bir girişimci değildir ve girişimci olmadan başarı olasılığı düşüşe geçer. Bu arada aşırı yüksek bir değerleme ile fon yaratma, ileriki turlar için beklentileri artırır. Yatırımcıların değerleme açısından bir adım geri gitmeyi kabul etmelerini sağlamak zordur, bu yüzden hiçbir şey toplayamama riskiniz vardır.
Bir girişimin değerinin ne olduğuna nasıl karar verirsiniz?
Benzer aşamalara bakıldığında, dünyanın en iyi şirketleri yakın değerlemelerde finansman topladı. Hemen hemen bütün girişimler, benzer değerlemelere sahip fonlar oluşturmak için piyasaya yönelir (söz konusu tur için tipik değerlendirme budur); sadece en iyiler başarılı olur. Bu nedenle seçim değerlemenin etrafında değil, parayı kimin toplayabildiği ve kimin toplayamadığı etrafında döner. En başarılı girişimler, değerlemeleri her turda rakiplerinden daha yüksek olduğu için değil, birçok turda artan bir değerleme ile ilerledikleri için öne çıkar.
Birçok girişimci, elde ettikleri değerleme ya da topladıkları sermayeye bakarak başarılarını ölçme hatasını yaparlar. Bunu yapmalarının sebebi, bu rakamların genellikle halka açık tek şey olmasıdır. Sermaye artırımı, başarı olasılığını artırmak için zorunlu bir fedakârlık yapmaktan başka bir şey değildir. Bir başarı ölçüsü sayılmaz. Ayrıca, bir turun kalitesi, neredeyse hiçbir zaman halka açık olmayan yatırım şartları ve koşullarıyla ölçülmelidir.
Neden birileri daha tohum öncesi turda, fikrinize 1 milyon değerleme yaparak henüz hiç kâr elde etmeyen işinize 100 bin dolarlık bir yatırım yapmak istesin ki?
İstemezler. Fikrinize ilk etapta 1 milyon değer de biçmezler. Projeyi geliştirme konusundaki kararlılığınıza bağlı olarak muhtemel bir değer belirleyecek ve yaptıkları yatırımı ilk telafi eden taraf olacaklarına dair bir teminat isteyeceklerdir. Taahhüdünüzün değerli bir şirket yaratmak için gerekli olan kritik unsur olduğuna ve bir şeylerin yanlış gitmesi durumunda bu teminatın kendilerini kısmen koruyabileceğine inanacaklardır.
İyi yatırımcılar, girişimlerden çok fazla hisse istemezler. Girişimcilerin devam eden turlarda motivasyon ve kontrollerini yavaş yavaş kaybedeceğini bilirler. Yaptıkları şey, küçük bir pay karşılığında koruma istemektir.
Hissedarların sözleşmeleri denklemi dengelemenin bir yoludur. Az miktarda özsermaye zayıflatılmasına ve gerekli sermaye eklenmesine izin verirler. Bu anlaşmanın ana maddeleri, tasfiye payında öncelik, birlikte satış ve kötü ayrılma olarak adlandırılır. Tasfiye payında öncelik yatırımcının, girişimcilerden önce sermayesini telafi edeceğine dair teminat işlevi görür. Önceki örneğe bakarsak, eğer şirket 1 milyondan az bir değere satılırsa, yatırımcılar hâlâ sermayelerini (100 bin) telafi edebilir. En uç noktadaki kötü senaryoda – şirketin hiçbir değerinin olmaması – her şeyi kaybederler. Değer, söz konusu turun değerlemesinden daha fazlaysa, herkes kendi payına oranla kâr eder. Birlikte satış maddesi, bir girişimcinin hisselerini bir alıcıya satması durumunda, yatırımcıların da aynı alıcıya belirli bir oranda satış yapma hakkına sahip olduklarını belirtir. Örneğin, %51 payınızla ilgilenen bir alıcı bulursanız, payınızı satıp yatırımcıyı arkada bırakamazsınız. Kötü ayrılma olarak adlandırılan üçüncü madde, girişimcinin taahhüdüdür. Girişimci, 3 yıl içinde girişimden ayrılırsa, hisselerinin çoğunu hissedarların geri kalanına orantılı olarak devreder.
Yatırımcıların tümü aynı değildir ve uzun süre, belki de onlarca yıl sürebilecek bir macera için en iyisini seçmek iyi bir karar olacaktır. Yatırımcıya bir banka gibi değil, zengin bir kurucu ortak gibi davranmanızı tavsiye ederim. İyi bir yatırımcıyı belirlemek için basit bir test: Yukarıda bahsedilen üç maddenin üzerine birkaç ek madde daha isterlerse, muhtemelen kötü yatırımcılardır. Bunun nedeni basit: eğer daha fazla korunmaya ihtiyaç duyuyorlarsa, iyi yatırımlar yapmama eğiliminde oldukları gerçeğinin bilincindedirler ve başarı öykülerine yoğunlaşmak yerine vasat sonuçlardan mümkün olduğu kadar telafi almaya odaklanıyorlardır. Ayrıca, yatırımcıların çok başarılı ve aranan yatırımcılar olmasından dolayı, girişimcilerin onları da işe dahil etmek için her şartı kabul ettiği durumlar da vardır. Bununla birlikte, sıra kendi şartlarına geldiğinde agresifleşen hiçbir başarılı yatırımcı tanımıyorum. Bunun tersi daha doğrudur. Başarı, en iyi girişimcileri seçip onları destekleyerek elde edilir. Bir yatırımcının başkalarının başarısını sınırlandırarak başarılı olabilmesinin mümkün olduğunu düşünmüyorum.
Veto hakları, birlikte satışa zorlama hakları, yönetim organlarının kontrolü ve benzer diğer koşullar, bir yatırım kabul etmeden önce dikkat etmeniz gereken uyarı işaretleridir.
Buna karşın, bu 3 temel maddenin dâhil edilmemesi (mümkün olsa da) tavsiye edilmez, çünkü bu yatırım sırasında ve sonrasında gereksiz gerginlik yaratabilir. Memopal ile sermaye artırdığımda, tasfiye payında öncelik sunmama konusunda anlaşmaya vardım ve oldukça yüksek değerlemelerde fon topladım. Satıştan sonra, kurucu ortağım ve ben bu süreçten para kazanan birkaç kişi arasındaydık. Bazı yatırımcıların para kaybetmesine neden olmak hoş bir deneyim değildi ve gelecekte aynı yatırımcılardan sermaye toplama şansımı kesinlikle kötü etkileyecektir. Elde ettiğim kârı kullanarak bazı kişilere tazminat verebildim. Ancak geriye dönüp baktığımda, vergi ve zaman içinde gelişen karmaşık dengeler arasında, işleri istediğiniz gibi düzenlemenin hiç kolay olmadığını söyleyebilirim.
Girişimlerin ortalama başarı oranı söz konusu olduğunda, 10 milyonluk bir değerleme ile 2 milyon sermaye toplayan, tasfiye payında1 4x öncelik veren, veto ve birlikte satışa zorlama hakları veren bir girişimci; ortalama olarak 5 milyonluk bir değerlemeden 1 milyon sermaye toplayan, tasfiye payında 1x öncelik veren ve hiç veto ve birlikte satışa zorlama hakkı vermemiş bir girişimciden daha kötü durumda olacaktır. Sadece en iyi girişimciler bunu anlar ve şartlarla koşullara dikkat ederler.
Para toplamanın daha hızlı ve daha kolay hâle getirilmesi için Kaliforniya ve diğer yerlerde SAFE (Simple Agreement for Future Equity/Gelecekteki Özsermaye için Basit Anlaşma), yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu belli bir indirim ve bir sonraki turda belli bir değerleme ile hisseye dönüşen bir borçtur. SAFE ayrıca yatırımcılara ve girişimcilere standart bir sözleşme sunarak avukatlara olan ihtiyacı ortadan kaldırır. SAFE’in en büyük avantajı, eşzamansız ve çok önermeli olmasıdır, yani birçok ülkede zorunlu olduğu gibi, herkesin imzalaması gereken bir sözleşme dağıtmadan yatırımcılarla teke tek görüşebilir ve anlaşma imzalayabilirsiniz. SAFE, yatırımcılardan talep edilenin, girişimin sağlayabileceğinden daha fazla olduğu zamanlarda işe yarar.
Bu gibi durumlarda yatırımcılar, süreç içinde gelişecek iyi şartlardan ödün vererek, mümkün olan en kısa sürede şirketin bir kısmını güvence altına alma eğilimindedir. Y Combinator’ın Tanıtım Günü buna bir örnektir. Orada tipik indirim, 15 milyon değerleme tavanı ile %20’dir. Girişimlerin %50’sinin2 ilk 2 yılda A Serisi bir tur gerçekleştirmeyeceği ve A Serisi turunda değerlemelerinin yaklaşık 30 milyon olacağı göz önünde bulundurulduğunda, %20’lik bir indirim ve değerleme tavanı erken yatırım riskini telafi etmeyecektir. Bu nedenle daha az rekabetçi piyasalarda SAFE, yatırımcılar tarafından her zaman kabul edilmemektedir, çünkü onu özsermayeyle karşılaştırılabilir hâle getirecek büyüklükte iskontolar uygulanamaz. Ben de, SAFE’i kullanarak anlaşmayı hızlı bir şekilde kapatmak yerine, ideal yatırımcıyı bulmak için birkaç gün geçirmenin daha iyi bir fikir olup olmadığını merak ediyorum. SAFE çok kullanışlıdır, ama ben olsam onu kullanmadan önce önemli yatırımcılar için kabul edilebilir olup olmadığından emin olurdum. Şahsen, sermayenin bir parçasını güvence altına almak istediğimde ve diğer tüm yatırımcılar bunu tercih ettiğinde SAFE’i memnuniyetle kullanır, girişimci ile görüşmek için daha fazla zamanım olduğundaysa, ondan uzak dururum.
Sermayeyi artırırken bir diğer önemli konu da, her aşamada ne kadar yükseleceğine karar vermektir. Bahsedildiği gibi, süreç sonsuz değildir ve piyasa oldukça yapılandırılmıştır. Dengelenmesi gereken iki unsur şunlardır: daha fazla zayıflamamak için mümkün olduğu kadar az sermaye artırımına gitmek ve girişimi riske atmamak. Girişimler tek bir sebepten başarısız olurlar: Paranın tükenmesi.
En iyi girişimciler sadece kendi ekiplerine değil, aynı zamanda yatırımcılara da rehberlik eden karizmatik liderlerdir. Masanın etrafındaki herkesin çıkarlarını gözetecek yüreğe sahip oldukları ve bu yükün ağırlığını omuzlarında hissettikleri için böyledirler. Bu yürek, finansmanın tekniklerine ilişkin bilgiyle birlikte, onlara herkesi birleştiren, geleceğe dair açık ve adil bir vizyon kazandırır.
1 4x yatırımcının öncelikli olarak, yatırımının %400'ünü alacağını belirtir.
2 CB Insights'dan alınan veriler- The Venture Capital Funnel, Mattermark ve Crunchbase Pro.