DÖVİZ KURU TEORİLERİ
Önemli bir makroiktisadi değişken olan döviz kurlarının oluşumunu açıklamaya yönelik ilk teoriler, sabit kur sistemlerinin uygulandığı ve uluslararası ticarette hızlı bir gelişmenin gözlendiği bir dönemde ortaya atıldıkları için, daha ziyade, dış ticaret üzerinde durmaktaydılar. Kurlar sık sık değişmediğinden ve sermaye hareketleri sınırlı olduğundan; bu teorilerde, döviz kurları üzerinde uzun vadede belirleyici olan faktörler dikkate alınmaktaydı.
Ancak, 1970'lerden itibaren, sermaye hareketlerinin hızlanması ve esnek kur sistemine geçilmesiyle birlikte döviz kurlarında sık ve büyük dalgalanmalar meydana gelmesi, bakışları finansal faktörlere çevirmiş ve kurlarda kısa vadede meydana gelen değişikliklerin izahı ön plana geçmiştir.
Mal ve hizmet hareketleri ile sermaye hareketlerinin bir arada ele alınmasına dayanan çalışmalar, döviz kurlarının belirlenmesinde cari işlemler bilançosu ile sermaye hesabı arasındaki etkileşim üzerinde durmuşlardır.
1. Dış Ticarete Dayalı Yaklaşım
a. Cari İşlemler ve Sermaye Hareketleri
1970'lerin başlarına kadar, döviz kurlarının cari işlemler bilançosunun durumuna bağlı olarak açıklanması eğilimi mevcuttu. Bu çerçevede yapılan çalışmalarla, döviz kurlarındaki değişiklikler vasıtasıyla ÛB dengesini sağlamanın şartlarını ortaya koymaya çalışan esneklik ya da Marshall-Lerner Şartı teoremine ulaşılmıştır.
1958 yılında paralar arasında konverlibilite uygulamasına geçilmesinin ve 1960'h ve özellikle 1970'li yıllarda eurodolar piyasalarının gelişmesinin ardından sermaye hareketleri büyük ölçüde artmış ve sermaye hesabı, cari işlemler bilançosuna göre, döviz kurlarını çok daha fazla etkilemeye başlamıştır.
b. Satırı Alam Gücü Paritesi (Sagp)
Kur dalgalanmalarının, ülkeler arasındaki fiyat farklılaşmalarını telafi edecek biçimde ortaya çıktığını ifade eden bu teoriyi, ilk olarak, 1916 yılında, İsveçli iktisatçı Cassel ortaya atmıştır. Bir ülke parasının diğer bir ülke parasına göre SAGP'si, her iki ülkede de üretilen, birbirlerini tam olarak ikame edebilen, homojen ve serbestçe mübadele edilebilen iki malın her iki ülkedeki değerini eşitleyen kurdur. Bu yaklaşım, iki ülke arasında mübadele edilebilecek mallar sepetini karşılaştıracak şekilde genelleştirilebilir. Buna göre, bir paranın değerini, o para ile satın alınabilecek mal ve hizmet miktarı oluşturur;
dolayısıyla, bir paranın değeri, fiyatlar genel seviyesi ile ters yönde değişir.
Bir otomobilin fiyatı Avrupa'da 10.000 euro ise ve euro-TL kuru l€ = 1.700.000 TL ise; bu otomobilin Türkiye'deki değeri, 17 milyar TL olmalıdır. Bu otomobilin fiyatı, Türkiye'de, 17 milyar TL yerine 20 milyar TL olursa; dış ticaretle uğraşanlar, Avrupa'dan araba ithal edip, bu farklılıktan faydalanmaya çalışacaklardır. Avrupa'dan sürekli olarak Türkiye'ye araba ihraç edilmesi sonucunda, Avrupa'da artan talep sebebiyle, araba fiyatı artacak; Türkiye'de artan arz sebebiyle araba fiyatı azalacak; ayrıca, Türkiye'de artan euro talebi sebebiyle, euro, TL karşısında değer kazanacak; böylece, döviz kurunda yeni bir dengeye gelinecektir.
Fiyatlar genel seviyesi, Avrupa'da sabit kalırken, Türkiye'de yükseldiği takdirde; döviz kuru, bu enflasyon farkını aksettirecek şekilde değişecektir. Mesela, Türkiye'de para arzının ikiye katlandığını ve dolayısıyla, fiyatlar genel seviyesinin de iki katına çıktığını düşünelim. Bu durumda, Türkiye'de, insanlar, Avrupa'da üretilen daha ucuz (TL cinsinden) mallara hücum edecekler; Türkiye'de, € talebi ve TL arzı artacak; bunun sonucu olarak, TL'nin değeri, € karşısında yine düşecektir.
SAGP'de iki yaklaşım söz konusudur. Mutlak yaklaşıma göre, bir paranın satın alma gücü, yurtiçinde ve yurtdışında sabittir. Yani, TL/€ kuru SAGP'nin öngördüğü şekilde ise; bir Türk, elindeki yüz milyon TL ile Türkiye'de de, AB'de de aynı mal sepetini satın alabilir. E, döviz kuru; P ve P*, sırasıyla, iç ve dış piyasalardaki fiyatlar seviyesi endeksi olmak üzere; E = P / P* eşitliği yazılabilir. Bu yaklaşımda, döviz kuru, iki ülkenin fiyat endekslerinin birbirine oranına eşittir.
Nispi yaklaşım, döviz kurunun iç ve dış fiyatlar oranına eşit olduğunu değil, kur değişikliklerinin, iç ve dış fiyat seviyelerindeki değişimlerin bir yansıması olduğunu ileri sürmektedir:
e = %ΔP - %ΔP*
Burada, e, döviz kurundaki nispi değişim; %AP ve %AP\ sırasıyla, iç ve dış fiyatlardaki nispi değişimlerdir. Fiyat endekslerinde değişiklik meydana geldiğinde; SAGP'ye göre, yeni döviz kuru, eski kurun nispi fiyat seviyelerindeki değişikliklere göre düzeltilmiş hâli olacaktır. Yeni döviz kuru, Et; eski döviz kuru, E(.j ve fiyat seviyelerindeki değişiklikler, %AP ve %AP* ile ifade edildiğinde;
Et = Et-1 (%ΔP / %ΔP*)
yazılabilir.
Basitliği sebebiyle, SAGP, en yaygın döviz kuru teorisidir. Ancak, bu teori, birçok sınırlamalarla maluldür. Mesela, tek fiyat kanununun geçerli olduğunu varsayar. Halbuki, bu duruma gerçek hayatta pek rastlanmaz. Gerçekte, farklı ülkelerde üretilen mallar tam olarak birbirleri yerine ikame edilemezler. Ayrıca, farklı ülkelerdeki tüketicilerin zevk ve tercihleri de aynı değildir. Bunlara ek olarak, işletmeler, kâr maksimizasyonu amacıyla, farklı pazarlar için farklı fiyatlar belirleyebilirler.
SAGP'nin hesaplanması konusunda da problemler vardır. İlk olarak, fiyat endeksleri için temel yıl yanlış seçilebilir; ikinci olarak, en iyi fiyat endeksinin seçimi ve oluşturulması güçlük arz eder. Birçok iktisatçı, dış ticarete konu olmayan pek çok mal ve hizmeti de ihtiva ettiği için, tüketici fiyatları endeksinin doğru bir ölçü olmayacağına inanmaktadır. En iyi görünen ölçüler; toptan eşya fiyatları endeksi ve bütün imalat sanayii mallarının potansiyel ihracat veya ithalat malları oldukları varsayımına dayanarak, imalat sanayiindeki birim çıktı başına işgücü maliyetleri temel alınmak suretiyle oluşturulan endekstir. Bazı monetaristler, enflasyonun parasal bir olgu olduğundan ve para arzındaki artışın er veya geç bütün fiyatlara yansıyacağından yola çıkarak, en iyi endeksin, para arzındaki büyüme oranı ile reel üretimin trend büyüme oranı arasındaki fark olduğuna inanmaktadırlar.
Döviz kurlarının belirlenmesinde kullanılacak bir teori olarak, SAGP ile ilgili bir başka mesele de piyasalara yapılan müdahalelerdir. Bu teoriyi ilk formüle eden Cassel'in de belirttiği gibi, bir yandan hükümetler dış ticarete müdahale ederlerken; bir yandan da paralar spekülatif etkilere maruz kalmaktadırlar. Hükümetler, doğrudan döviz kuruna da müdahale etmektedirler. Bu yüzden, uygulamalı çalışmalar, SAGP'yi destekler mahiyette sonuçlar vermemişlerdir.
Yakın tarihlerde, önemli paralar arasındaki döviz kurlarını enflasyon farkı ile açıklamak mümkün görünmemektedir. Özellikle kısa vadede, döviz kurları, SAGP'den önemli ölçüde sapma göstermektedirler. Bu yüzden, döviz kurlarının belirlenmesinde, başka faktörler, özellikle, sermaye hareketleri daha fazla dikkate alınmalıdır.
2. Finansal Yaklaşımlar
Mal ve hizmet mübadelesinde karşılaştırmalı üstünlüklerin değişmesi ve mal fiyatlarındaki değişiklikler daha uzun bir zaman diliminde ortaya çıkarken; finansal işlemler-yabancı para ve menkul kıymet alım satımı- kısa vadeli işlemlerdir. Bu yüzden, döviz kurlarının oluşumu, kısa vadede, daha ziyade, finansal faktörlere bağlı ve bu sebeple, daha değişken olurken; uzun vadede, reel faktörlerin etkisi artmaktadır. Finansal yaklaşım çerçevesinde döviz kurlarının belirlenmesiyle ilgili teoriler, başlıca üç başlık altında sınıflandırılabilir:
• Döviz kurlarına monetarist yaklaşım
• Portföy tercihi modelleri
• Dinamik yaklaşımlar
a. Döviz Kurlarına Monetarist Yaklaşım
Monetaristlere göre, döviz kurlarının belirlenmesi, para piyasasındaki dengenin bir sonucudur. Onlara göre, para talebi, ekonomideki en istikrarlı ve en önemli büyüklüktür. Para talebi fonksiyonu aşağıdaki gibi yazılabilir:
M = P. L(Y, i) ve
M* = P*. L(Y*, i*)
Burada, M ve M*, sırasıyla, yurtiçi ve yurtdışı para stoklarını; P ve P* yurtiçi ve yurtdışı fiyat seviyelerini; Y ve Y* iç ve dış gelir düzeylerini; i ve i*, yurtiçi ve yurtdışı faiz oranlarını ifade etmektedir. Görüldüğü gibi, yurtiçinde ve yurtdışında, para talebi, fiyatlar genel seviyesinin, millî gelirin ve faiz oranlarının fonksiyonudur.
Bu modelde, iktisadi karar birimleri, nakit tercihlerini, yalnızca millî para cinsinden yapmakta; nakit yabancı parayı ellerinde tutmamaktadırlar. Nakit balansları dışında, yerli ve yabancı reel ve finansal varlıklar elde tutulmaktadır. Yani, yerli ve yabancı paralar arasında ikame mevcut değilken; reel ve finansal varlıklar arasında ikame yapılabilmektedir. SAGP de P ve P değerleri yukarıdaki formüllerden elde edilip yerine konulursa;
E-(M/M*). [(L(Y*, i*)) / (L(Y, i))]
eşitliği elde edilir. Buna göre, döviz kuru, para arz ve talebine bağlı olmakta ve para arzını kontrol eden para otoritelerinin ve parasal varlıkları ellerinde tutan iktisadi birimlerin davranışlarınca belirlenmektedir.
Faiz oranlarının ve reel gelirlerin veri olması hâlinde; döviz kurundaki değişimin belirleyicisi, para arzındaki değişim olacaktır. Döviz kuru, ülkelerin para stoklarının büyüme oranları arasındaki fark kadar değişecektir. Para arzının büyüme oranı daha yüksek olan ülkenin parası değer kaybedecektir. Ayrıca, para talebi ile reel gelir ve faiz oranları arasında doğru yönde ilişki olduğundan; diğer değişkenler sabit iken, millî gelir arttığında, ek bir para talebi ortaya çıkacak ve bu da ülke parasının değer kazanmasına yol açacaktır. Gerçekten de, para stoku sabit iken reel ankes talebinde meydana gelen artış, ancak fiyatların düşmesiyle karşılanabilecektir. SAGP formülüne göre de, bu durum, ülke parasının değer kazanmasına yol açacaktır.
Bu yaklaşımın tabii sonucu, döviz kurlarındaki dengesizliklerin, para politikalarıyla giderilebileceğidir. Halbuki, bu konuyla ilgili olarak birçok ülke için yapılan uygulamalı çalışmalar, beklenen sonucu vermemiştir. Bunun sebepleri olarak; para talebi fonksiyonunun, monetaristlerin iddia ettikleri gibi kararlı olmaması; finansal varlıklar arasında tam ikamenin mevcut olduğu varsayımının ve SAGP'ye ait varsayımların gerçekçi olmaması sayılabilir.
b. Portföy Tercihi Modelleri
Bu modellerde, dünyadaki parasal ve finansal varlık piyasaları bir bütün olarak ele alınmakta ve döviz kurlarındaki değişimler, varlık piyasalarındaki işlemlerin döviz piyasalarından geçmesi ile ilişkilendirilmektedir. Kişiler ve firmalar, söz konusu piyasalarda, ellerindeki portföylerin getirilerini maksimum kılmak için işlemlere girmektedirler.
Bu modellere göre, portföylerin çeşitli varlıklar arasında optimal dağılımı, çeşitli yatırım alternatiflerinin nispi risklerinin ve getirilerinin bir fonksiyonudur. Yatırımcıların daha fazla risk alması ya da bir başka deyişle, riski yüksek varlıklara yönelmesi, ancak daha yüksek getiri vaadiyle mümkün olmaktadır.
İlk portföy denge modelleri McKinnon (1960), Branson (1975) ve Kouri (1976) tarafından geliştirilmiş olup; en basit hâlinde, iktisadi karar birimlerinin, ellerinde döviz bulundurmadıkları kabul edilmekte ve modelle ilgili olarak şu temel denklemler kurulmaktadır:
M = m (i, i*, r, r*) W
B = b (i, i*, r, r*) W
EF = ef (i, i*, r, r*) W
W = M + B + EF
Burada, M, yurtiçi para stokunu; B, yurtiçi varlık arzını; F, döviz cinsinden varlıkların elde bulundurulan net miktarını; W, toplam serveti; E, millî para cinsinden döviz kurunu; i ve i', yurtiçi ve yurtdışı faiz oranlarını ve r ve r", yurtiçi ve yurtdışı varlıkların risk düzeylerini göstermektedir.
Piyasanın denge şartlarını gösteren yukarıdaki denklemler; millî para, yurtiçi ve yurtdışı finansal varlıklar şeklindeki üç tür varlığın talep fonksiyonlarını ifade etmektedirler. Her üç varlığın talebi de toplam servet stoku ile doğru orantılıdır. Millî para talebi, gerek iç ve gerekse dış faizlerle ters yönde ilişki içindedir. Yurtiçi varlık talebi; iç faiz oranı ve yabancı varlıkların riski arttıkça yükselmekte; buna karşılık, dış faiz oranı ve yurtiçi varlıkların riski arttıkça düşmektedir. Benzer şekilde, yurtdışı varlıkların talebi; dış faiz oranı ve yurtiçi varlıkların riski arttıkça yükselmekte; iç faiz oranı ve yurtdışı varlıkların riski arttıkça düşmektedir.
Son denkleme göre, önceki üç davranışsal denklem bağımsız olmayıp m + b + ef = 1 biçiminde birbirleriyle ilişkilidirler. Bunun yanında, söz konusu ülkenin dış dünya karşısında net alacaklı veya borçlu olmasına göre, F, pozitif veya negatif olabilir. Bu denklemler birleştirildiğinde, modelin kısaltılmış hâli elde edilmektedir:
EF = (1 - m - b) W = f (i, i*, r, r*) W .
Bu denklem, şu şekilde yeniden düzenlenebilir: E = f (i, i*, r, r*) W/F
Bu denkleme göre, döviz kuru, servetin çeşitli yurtiçi ve yurtdışı varlıklar arasında optimal dağılımı, yani, çeşitli yerli ve yabancı varlık piyasalarının dengeye gelmesi sonucu oluşmaktadır. Bir başka ifadeyle, döviz kurunun belirleyicileri; yurtiçi ve yurtdışı parasal ve finansal varlık arz ve talebini etkileyen faktörlerdir.
Yurtiçi faiz oranında bir artış olduğunda; servetin yurtiçi varlıklar cinsinden tutulmak istenen kısmı artacak; buna paralel olarak, millî paraya olan talep yükselecek ve böylece, millî para değer kazanacaktır. Dış faiz oranının artması hâlinde de bunun tersi olacaktır.
Ülkede para arzı artırılırsa; bu fazla para hem yurtiçi, hem de yurtdışı varlıkların talebini artırır. Yurtdışı varlık alımlarının artması, ülkeden sermaye çıkışına sebep olur. Bu durum, ülke parasının değer kaybetmesine yol açar.
Servetin ölçülmesi veya elde bulundurulan yabancı varlıkların miktarının belirlenmesi problemleri sebebiyle, portföy tercihi modellerinin sınanması zor, hatta imkânsızdır. Ancak, menkul varlıklar arasındaki ikamenin mükemmel olmaması gibi gerçekçi varsayımlara dayandığı için, döviz kurlarının belirlenmesi konusunda zengin bir bakış açısı getirmiştir.
c. Para İkamesi ve Döviz Kuru
Çeşitli ülke paraları arasında ikamenin olabileceği varsayımı da analize dahil edilirse; bu durumda, herhangi bir dövize olan talep, yalnızca yurtiçi faiz oranlarının değil, aynı zamanda, dış faiz oranlarının da bir fonksiyonu olur. Paralar arasındaki bu ikame edilebilirlik ilişkisi arttıkça; döviz kurları da kararsız hâle gelmektedir. McKinnon, yaptığı çalışmalarda şu sonuca varmıştır:10 Paralar arasındaki ikame imkânları sebebiyle, çeşitli paralara olan yurtiçi talepler kararlı olamazlar; bir parayla ilgili olarak, bu paranın dünya çapındaki talebine bakmak gerekir. Çünkü, kararlı olan, bu taleptir.
Bu sonuçlar, esnek kur sisteminin, ülkeyi tecrit ederek, bağımsız para politikası takip etme imkânı sağladığı şeklindeki görüşü çürütmektedir. Para ikamesi mevcutsa; sabit kur sistemindeki gibi arz tarafından ikame edilmeseler bile, esnek kur sisteminde de paralar, talep tarafından ikame edilebilmektedirler. Bu durumda, bir ülkedeki para arzı artışı, bu ikame sayesinde, diğer ülkelerde de para arzı artışına yol açmaktadır. Böylece, ülkelerdeki enflasyon oranı, yurtiçi para arzından ziyade, dünya para arzına bağlı olmaktadır. Dolayısıyla, para ikamesinin varlığı durumunda, ülkelerin yurtiçi politikaları birbirlerine bağımlı oldukları için, uluslararası işbirliği gerekli hâle gelmektedir.
3. Dinamik Döviz Kuru Modelleri
a. Döviz Kurlarının Aşırı Tepkisi ya da Hedefi Aşma
(Overshooting)
1970'lerin başında sabit kur sisteminin terk edilmesi ve esnek kur sistemine geçilmesiyle birlikte, döviz kurlarında büyük dalgalanmalar meydana gelmiş ve döviz kurlarındaki bu oynaklığı açıklamak üzere çeşitli modeller geliştirilmiştir. İlk olarak, ortaya atılan bu modeller, döviz kurlarının bir pozisyondan diğerine geçerken hedefi aşıp, beklenen değerlerinin ötesine kaymasını ya da iktisadi değişkenlerdeki değişikliklere aşırı tepki vermesini içeren açıklamalar ortaya atmışlardır. ' Bazı modeller, döviz kurlarında gözlenen bu aşırı tepkiyi, mal ve varlık piyasalarının değişmelere ayak uydurma hızları arasındaki farka bağlarken; bazı modeller de, psikolojik faktörleri ve beklentileri öne çıkarmışlardır."
Dornbusch tarafından 1976'da ortaya atılan aşırı tepki yaklaşımı, döviz kurlarının belirlenmesi konusunda reel faktörlerle finansal faktörleri bir arada ele alan ilk birleştirici yaklaşım olması bakımından önem taşımaktadır. Bu yaklaşıma göre, döviz kurlarındaki istikrarsızlık, mal ve hizmet piyasaları ile hizmet piyasalarının, değişen durumlara uyum sağlama hızlarının farklılığından kaynaklanmaktadır. Finansal piyasalar, arz ve talepte meydana gelen değişimlere ânında uyum sağlarken; mal ve hizmet piyasaları kısa dönemde yeterli esnekliğe sahip değildirler. Kısa dönemde, bu sebeple, SAGP'den önemli ölçüde ayrılabilen döviz kurları, uzun dönemde, SAGP'ye uygun bir denge seviyesine yaklaşmaktadırlar. Uzun vadede, döviz kurları, ülkeler arasındaki enflasyon farklılığı tarafından belirlenmektedir. Kısa vadede, döviz kurlarının belirlenmesinde, SAGP'den daha ziyade, sermaye hareketleri etkili olmaktadır. Döviz kuru dengesinin sağlanması için, faiz oranları paritesinin gerçekleşmesi, yani ülkeler arasındaki faiz farkının, bu ülkelerin paraları arasındaki döviz kurunda beklenen değişim oranına eşit olması gerekmektedir. Döviz kurundaki beklenen değişim oranını belirleyen, SAGP'dir.
Bu yaklaşımda, döviz kuru dengesi şu şekilde oluşur: Kısa vadede, bir ülkede, mesela, para arzı artırılırsa; o ülkedeki faiz oranları düşer. Bu düşüş, ülkeden faiz çıkışına sebep olurken; bir yandan da, para arzındaki artışın enflasyon artışına yol açacağı ve dolayısıyla, ülke parasının değer kaybedeceği beklentisinin buna eklenmesiyle; SAGP'nin öngördüğü uzun dönemdeki düşüşün de ötesinde, âni bir değer kaybı meydana gelir. Buna göre, ilk anda, döviz kuru aşırı bir tepki vermiştir ve daha sonraki gelişmelerin bunu telafi edici yönde olması ve döviz kurunun, uzun vadede, SAGP dengesine yaklaşması beklenir. Buna uygun olarak, bu âni değer kaybının sonucunda, ülkenin ihracatı artarken; ithalat, azalır. ÖB olumlu yönde etkilenir ve ülke parası değer kazanmaya başlar. Bu gelişmelerin sonucunda, SAGP denge kuruna doğru yaklaşılır.
Kısa vadede, sermaye hareketlerinin ve beklentilerin etkisiyle döviz kurlarında meydana gelen dalgalanmaların dinamiğini göstermesi bakımından, bu model, faydalı olmakla birlikte; yakın zamanlarda döviz kurlarında yaşanan oynaklıklar, bu tür modellerin öngörüsünü de aşmaktadır. Bundan başka, bu modeller, kurların niçin aşağı ve yukarı dalgalandığına dair izahat verseler bile, bu dalgalanmaların niçin eskisine oranla daha fazla ortaya çıktıkları konusunda bir şey söylememektedirler. Döviz kurlarındaki değişkenliğin artışı konusundaki bir açıklama, uluslararası finansal piyasaların, bugün, eskiye kıyasla çok daha genişlemiş ve bu piyasalar arasındaki iletişimin de çok daha gelişmiş olmasıdır.
İktisatta, genellikle, piyasada katılımcı sayısı arttıkça, haberleşme iyileştikçe, bilgi akışı hızlandıkça; piyasaların istikrar kazanacağı varsayılır. Ancak, döviz piyasalarındaki gelişmeler bu varsayıma uygun düşmemektedir. Gelişmelere bakıldığında, döviz piyasalarındaki oynaklıkların istisna olmaktan ziyade, kural olduğu görülmektedir.
Döviz kurlarındaki aşırı dalgalanmaların sebebi, temel iktisadi gelişmelerden ziyade, iktisadi karar birimlerinin, kendileri açısından rasyonel olan davranışlarıdır. Spekülatörler, değer kaybeden paradan kaçıp, değer kazanan parayı satın almakta, böylece, kazanç sağlamaya çalışmaktadırlar. Uluslararası ölçekte faaliyet gösteren firmaların para yöneticileri ise değer kaybeden ya da kaybetmesi muhtemel olan parayı elden çıkararak zarara uğramaktan kaçınmaya çalışmaktadırlar. Bu tür davranışlar, bir paranın değeri bir yönde hareket etmeye başladığında, bir spekülatif kabarcığın oluşmasına sebep olmaktadırlar. Böylece, para, iktisadi gelişmelerin gerektirdiğinden daha fazla değer kaybetmekte veya değer kazanmaktadır.
fa. Spekülatif Kabarcıklar Teorisi
Joseph Stiglitz, Journal of Economic Perspectives' de yer alan "Symposium on Bubbles" adlı makalesinde, kabarcığı şöyle tanımlamaktadır." "Fiyatın bugün yüksek olmasının yegâne sebebi, yatırımcıların, satış fiyatının yarın daha yüksek olacağına dair inançları ise -temel ekonomik göstergeler bunu doğrular gözükmemesine rağmen- bir kabarcık mevcuttur. Spekülatif kabarcık şu şekilde formülleştirilebilir:
E = E* + K
Burada, E, piyasadaki döviz kurunu; E*, denge döviz kurunu ve K de spekülatif kabarcığı ifade etmektedir."
Blanchard ve Watson (1984) tarafından yapılan çalışmalar, kabarcıkların, piyasaların etkinliği ve 'akılcı (rasyonel) beklentiler' varsayımları ile uyumlu olabileceğini göstermiştir. 'Akılcı Kabarcıklar', teorisinin döviz piyasalarının işleyişi ile ilgili olarak, fiilî gelişmelerle uyum içinde görünen şu sonuçları ortaya koymuştur:
• Kısa dönemde, döviz piyasalarında denge kuru için birden fazla çözüm mevcut olabilir.
• Döviz kurunun mevcut piyasa değeriyle, temel ekonomik verilere göre oluşması gereken değer arasındaki fark giderek açılabilir.
• Döviz kurunun değeri, bir bakıma, piyasada bu konuda oluşan beklentilere bağlıdır. Beklentiler, kendi kendilerini gerçekleştirme niteliğine sahiptirler.
Döviz kurunda kabarcığın meydana geliş ve işleyiş dinamiği şöyledir: Piyasadaki birimlerin çoğu, temel ekonomik verilerden bağımsız olarak, bir paranın değerinde artış (ya da düşüş) olacağı beklentisine girerler. Bu beklentiyle, bu paranın talebinde artış (azalış) meydana gelir. Bu talep artışı (azalışı) sebebiyle paranın değeri hızla artarak (azalarak) ekonomik denge değerinden önemli ölçüde farklılaşır. Böylece, beklentiler ya da öngörüler kendilerini gerçekleştirmiş olurlar. Öngörülerin doğru çıkmasıyla, piyasa etkin hâle gelir. Fakat, bir noktadan sonra, söylentiler yerini temel verilere dayanan gerçekçi hesaplamalara bıraktığında; kurun aşırı yükseldiği fark edilir ve beklentiler tersine döner. Kabarcık, böylece, patlayarak ortadan kalkar.
Aslında, akılcı kabarcık ifadesi, yakından bakılınca, çelişkili olduğu hissini uyandırmaktadır. Çünkü, spekülatif kabarcık ile akılcılık pek de birbiriyle uyumlu ifadeler değildirler. Bir kabarcığın ortaya çıkması, iktisadi birimlerin, piyasadaki bilgileri tam olarak değerlendirmediklerini düşündürmektedir. İktisadi birimler, mevcut ekonomik verilere göre, para değerindeki bu hızlı yükselişin veya düşüşün sürekli olamayacağını görememiş olmaktadırlar. Böylece, kabarcık patladığında, birçokları ciddi kayba uğrayabilmektedir.
Kabarcıkların mevcudiyeti ve döviz kurlarının oynaklığı konusunda, daha tatmin edici olan şu açıklama, hem pazarlardaki değişik aktörlerin takip ettikleri stratejileri, hem de piyasaların mantığına daha uygun beklentileri hesaba katmaktadır: Piyasada, bir yandan, temel ekonomik büyüklüklere göre kararlarını veren nihai işlemciler, mesela tüccarlar bulunurken; diğer yandan da, kısa vadeli bakış açısına sahip, ortaya çıkacak herhangi bir kâr fırsatını değerlendirmeye çalışan aracılar veya finansal yöneticiler bulunmaktadır. Eğer, bu ikinci grubun piyasadaki ağırlığı büyük ise; pariteler, bu aracıların, gün içinde, saat be saat değişen stratejilerine göre değişecek ve çok kısa dönemde, kurların üzerinde, temel ekonomik büyüklüklerin etkisi ihmal edilebilir bir düzeye inebilecektir.
Piyasada belirleyici olan bu profesyoneller, son derece kapalı bir grup teşkil etmekte ve bunların düşünceleri benzeşme eğiliminde olmaktadır. Bu ortamda, öngörüler ya da beklentiler, birbirine uyum sağlama ya da taklit süreci içinde oluşmakta; en küçük bilgi ya da haber, bunlar arasında hızla yayılarak benzer öngörülerin oluşmasına katkıda bulunmaktadır. Bu piyasadaki her bir işlemci, beklentilerini, ekonomik büyüklükler gibi dışsal verilere göre değil de piyasada ortalama görüşün ne olacağı fikrinden hareketle şekillendirmektedir.
İktisadi karar birimleri, beklentilerini oluştururlarken, karşılığını ödeyerek bilgi elde etmek yerine, piyasadaki bilgiyi bedava elde etmeyi tercih etmektedirler. Böylece, taklitçilik genelleşerek; herkes, piyasada, diğerlerinin bilgi>e sahip olduğunu düşünerek, onları taklit edecek; halbuki hiçbiri, aslında,
bilgiye sahip olmayabilecektir. Bu şekilde oluşan bir fiyat, herhangi bir bilgiyi içermekten ziyade, piyasanın psikolojisini yansıtacaktır. Bu durumda, kendi kendini gerçekleştiren beklentiler sebebiyle, fiyat, denge seviyesinden gitgide uzaklaşacaktır.
c. Döviz Piyasalarının Etkinliği Varsayımı ve Teminatsız Faiz Arbitrajı Teorisi
Uluslararası sermaye piyasalarında artan bütünleşme süreci, döviz piyasalarının etkinliği varsayımının ortaya atılmasına sebep olmuştur. Piyasaların etkinliği ifadesi, t dönemindeki döviz kurunun, o dönemdeki mevcut bütün bilgiyi yansıtacak şekilde oluşması anlamına gelmektedir.
Döviz piyasaların etkinliği, iki varsayımın gerçekleşmesine bağlıdır. Bunlardan biri, mükemmel arbitraj, yani finansal varlıkların birbirleriyle tam olarak ikame edilebilir olmalarıdır. Arbitrajcılar, bu varsayıma göre, işlem yaptıkları farklı finansal varlıkların taşıdıkları risklere karşı kayıtsızdırlar; yani, farklı paralar cinsinden finansal varlıların beklenen getirileri eşittir. Bu varsayımın gerçekleşmesi hâlinde, teminatsız faiz oranı paritesinin geçerliliği için gerekli şartlar yerine gelmiş demektir.
Gelecekte döviz kurlarının ne olacağı konusunda yatırımcılar için bir kılavuz oluşturan teminatsız faiz oranı paritesi teoremi, arbitraj sayesinde, reel faiz oranlarının bütün finansal merkezlerde eşitleneceğini ileri sürmektedir. Bu teoriye göre, döviz kurları enflasyon farklarıyla birlikte hareket ederler. Enflasyon oranının daha yüksek olduğu ülkenin parasının, diğer paralar karşısında değer kaybedeceği beklenir.
Bu durum, i ve i*, sırasıyla, iç ve dış nominal faiz oranlarını; r ve r\ iç ve dış reel faiz oranlarını (r = r*) ve Pe ve P*e beklenen iç ve dış enflasyon oranlarını göstermek üzere, şöyle ifade edilebilir: Döviz kurunda beklenen yüzde değişme [(ee - e) / e] beklenen enflasyon oranları arasındaki farka (P*e - Pe) eşittir.
(ee - e) / e = P*e - Pc
Burada, ee, beklenen döviz kuru ve (ee - e) / e, döviz kurunda beklenen değişme oranıdır, i* - P*e = r* ve i - Pe = r ise; r = r* olduğuna göre; bu durumda:
i* _ p*e = J _ pe
İ* - i = P*e _ pe
i* - i = (ee - e) / e
Görüldüğü gibi, bu teoreme göre, döviz kurunda beklenen oransal değişme, ülkeler arasındaki faiz oranları farkına eşittir. Bu teoremin geçerliliği konusunda söylenebilecek olan şudur: Bütün varlıkların risk derecelerinin aynı olduğu, bütün bireylerin aynı enflasyon beklentilerine sahip oldukları ve nominal faiz oranlarının enflasyon beklentilerini doğru olarak yansıttıkları, finansal piyasalar arasında tam bir bütünleşmenin mevcut olduğu bir dünyada bu teorem geçerli olacaktır. Bu ise, yukarıda bahsedilen mükemmel arbitraj şartını ifade etmektedir.
Piyasa etkinliğinin ikinci şartı, piyasada işlem yapan bireylerin akılcı beklentilere sahip olmalarıdır. Bu varsayım, işlem yapanların, işlem ânında piyasada mevcut olan bütün enformasyonu etkin bir şekilde kullanmaları ve aynı zamanda, hakkında öngörüde bulundukları değişkenin değişim modelini bildikleri anlamına gelmektedir.
Akılcı beklentiler varsayımına göre, iktisadi karar birimleri, sistematik öngörü hatası yapmazlar. Döviz kuru söz konusu olduğunda, bu, t döneminde gözlenen döviz kuru (e,) ile (t - 1) döneminde mevcut olan enformasyon kullanılarak öngörülmüş olan, yani, (t - 1) döneminde t dönemi için öngörülen döviz kuru (e,e) arasındaki farkın beklenen değerinin E(Ut) sıfıra eşit olması demektir. Bu ifadeler, formülleştirilerek şöyle yazılabilir:
e, = (ete / It.j) + Ut; E(Ut) = 0
U(, yani hata terimi (sapma), sıfır olunca; (t - 1) dönemindeki enformasyon
(It_i) kullanılarak, t dönemi için öngörülen döviz kuru (e, I 11_j) ile t döneminde gözlemlenen döviz kuru (e,) birbirinin aynı olacaktır.
Ekonometrik tahmin modelleri ile yapılan testlerin çoğunluğunda, etkinlik varsayımı reddedilmiştir. Bu durum, çoğunlukla, farklı paralar cinsinden varlıklar arasında, risk primlerinin mevcudiyeti sebebiyle, tam ikamenin söz konusu olmadığı biçiminde yorumlanmıştır.
Paralar arasında risk primlerinin mevcudiyeti, yani, paraların risklerinin farklı olması konusunda bir açıklama, bu durumun döviz kurlarının oynaklığı ile bağlantılı olduğu şeklindedir: Bir paranın diğer paralar karşısında değeri ne kadar sık değişiyorsa; o paranın riski o kadar yüksektir.
Bu konuda bir başka açıklama, uluslararası para sisteminin hiyerarşik bir yapıya sahip olduğunu ve özellikle dolar karşısında, diğer paralar arasında büyük asimetriler bulunduğunu ileri sürmektedir. Buna göre, 1980'li yılların başında, ABD dolarının hızla değer kazanmasının sebebi, dolarda negatif bir risk priminin mevcut olması; böylece, ABD dolarının çeşitli bakımlardan cazip durumudur. Likidite, güvenlik ve yatırım araçlarının çeşitliliği sebebiyle Amerikan finansal piyasalarının çekiciliği, değer kaybı öngörülse bile, ABD dolarının elde tutulmasına yola açıyordu.
Sonuç olarak, arbitrajın, finansal piyasalar arasında reel faiz oranlarını eşitlemesi teorik olarak beklense bile; uzun vadede dahi reel faiz oranlan arasındaki farklar devam edebilir ve buna bağlı olarak, ülkeler arasında sermaye akımları mevcut olabilir. Beklenen ve fiilî enflasyon oranlarında bir artış söz konusu olmadığı hâlde; nominal faiz oranlarında meydana gelecek bir yükselme, bir ülkede reel faizlerin yükselmesine sebep olabilir. Ayrıca çeşitli gerekçelerle bir paranın lehine mevcut olan risk primi reel faiz farklılıklarını telafi edebilir. Dolayısıyla, piyasaların etkinliği teoremi, birçok sınırlamalara sahiptir ve döviz kurlarının oluşumunda kısmi bir açıklama gücü bulunmaktadır.