Giderek artan sayıda tüccar, akademisyen ve tahvil piyasası uzmanı, Federal Rezerv’in bu ay yüksek alarmda “niceliksel sıkılaştırmaya” başlamasıyla 24 trilyon dolarlık ABD Hazine borç piyasasının krize girebileceğinden endişe duyuyor.
Fed’in tahvil varlıklarının bilançosunu Eylül’de “yuvarlama” hızını iki katına çıkarması ile birlikte, bazı bankacılar ve kurumsal tüccarlar, Hazine piyasasında zaten azalan likiditenin ekonomik felakete zemin hazırlayabileceğinden endişeleniyor – ya da kısacası, diğer kusurların ev sahibi.
Wall Street’in köşelerinde, bazıları bu risklere işaret ediyor. Bank of America BAC, bu ayın başlarında özellikle sert bir uyarı yayınladı:
Faiz oranı stratejisti Ralph Axel, banka müşterilerini “düşük likidite ve Hazine piyasasının esnekliğinin bugün küresel finansal istikrara yönelik en büyük tehditlerden birini, muhtemelen 2004-2007 konut balonundan daha kötü” olduğu konusunda uyardı.
Olağan Hazine piyasası başka bir mali kriz için nasıl sıfır noktası haline gelebilir? Hazineler, çoğu ipotek de dahil olmak üzere trilyonlarca dolarlık krediler için bir ölçüt oluşturan gelirleriyle uluslararası finans sisteminde önemli bir rol oynamaktadır.
Dünya Çapında 10 Yıllık Hazine Bonosu Getirisi TMUBMUSD10Y,
Hisse senetleri de dahil olmak üzere diğer birçok varlığın değerlendiği bir temel oluşturan “risksiz oran” olarak kabul edilir.
Ancak Hazine getirilerindeki devasa ve düzensiz hareketler tek sorun değil: Tahvillerin kendileri “repo piyasasında” kısa vadeli fon arayan bankalar için teminat olarak kullanıldığından (genellikle ABD finans sisteminin “atlayan kalbi” olarak tanımlanır) Axle, hazine piyasasının yeniden durması halinde – neredeyse yakın geçmişte olduğu gibi – kurumsal, hane halkı ve devlet borçlanması dahil olmak üzere çeşitli kredi kanallarının “durması” mümkün.
Kitlesel bir patlama olmadan, zayıf likidite, yatırımcılar, piyasa katılımcıları ve federal hükümet için, daha yüksek borçlanma maliyetleri, varlıklar arasındaki artan oynaklık ve – özellikle aşırı bir örnekte – federal hükümetin temerrüde düşme olasılığı da dahil olmak üzere bir dizi başka dezavantajla birlikte gelir. Yeni çıkarılan Hazine ihaleleri düzgün çalışmayı durdurduysa.
Azalan likidite, Fed’in Haziran ayında yaklaşık 9 trilyon dolarlık devasa bilançosunun küçülmesine izin vermeye başlamasından bu yana bir sorun oldu. Ancak bu ay, bu riskler hakkında bu yılın başlarında bir makale yayınlayan iki Kansas City Fed ekonomistine göre, bu bölünme ayda 95 milyar dolara hızlanacak – eşi görülmemiş bir hız.
Kansas City Fed ekonomistleri Rajdeep Sengupta ve Lee Smith’e göre, aksi takdirde daha az aktif olan Fed’i dengelemeye yardımcı olabilecek diğer piyasa katılımcıları, Hazine varlıkları açısından zaten kapasitede veya yakınında.
Bu, başka bir alıcı sınıfı gelmediği sürece, zayıf likiditeyi daha da kötüleştirebilir ve mevcut Fed sıkılaştırma dönemini 2017 ile 2019 arasında gerçekleşen bir önceki bölümden çok daha kaotik hale getirebilir.
“Bu Qt [quantitative tightening] Smith, MarketWatch ile yaptığı bir telefon görüşmesinde, “Bir bölüm çok farklı bir şekilde oynanabilir ve muhtemelen önceki bölüm kadar sakin ve dingin olmazdı,” dedi.
Çağrı sırasında Sengupta, “Bankalar için bilanço alanı 2017’de olduğundan daha az olduğu için, diğer piyasa katılımcılarının devreye girmesi muhtemeldir” dedi.
Sengupta ve Smith, bir noktada daha yüksek getirilerin yeni alıcıları çekmesi gerektiğini söyledi. Ancak bunun gerçekleşmesinden önce ne kadar bir getiri artışına ihtiyaç olduğunu söylemek zor – Fed çekmiş olsa da, piyasa öğrenmeye hazır görünüyor.
Likidite şu anda çok kötü
Hazine piyasası likiditesi bir süredir kesinlikle zayıftı ve bir dizi faktörün rol oynadığı, Fed’in hala ayda milyarlarca dolar devlet borcu topladığı zamanlarda bile, ancak Mart ayında yapmayı bıraktığı bir şey.
O zamandan beri, tahvil tüccarları, genellikle daha sakin kabul edilen bir piyasada alışılmadık derecede yüksek oynaklık fark ettiler.
Temmuz ayında, Barclays Park’ta faiz oranı stratejistlerinden oluşan bir ekip,
Banka müşterileri için hazırlanan bir raporda zayıf bir hazine piyasasının belirtilerini tartışın.
Bunlar, arz ve talep arasındaki daha geniş yayılmaları içerir. Yayılma, komisyoncuların ve bayilerin bir ticareti kolaylaştırmak için talep ettiği miktardır. Ekonomistlere ve akademisyenlere göre, küçük spreadler genellikle daha likit piyasalarla ilişkilendirilir ve bunun tersi de geçerlidir.
Ancak daha geniş spreadler tek semptom değil: Barclays ekibi, spekülatörlerin ve tüccarların kısa vadeli işlemler yapmak için giderek daha fazla Hazine vadeli işlem piyasalarına yönelmesiyle hacmin geçen yılın ortasından bu yana çarpıcı biçimde düştüğünü söyledi. Barclays verilerine göre, hazinenin toplam ortalama nominal işlem hacmi, 2022’nin başında her dört haftada bir yaklaşık 3.5 trilyon dolardan 2 trilyon doların biraz üzerine düştü.
Aynı zamanda, piyasa derinliği – bayiler ve brokerler aracılığıyla sunulan tahvillerin dolar miktarı – geçen yılın ortasından bu yana önemli ölçüde kötüleşti. Barclays ekibi bu trendi aşağıdaki grafikle gösterdi.
Tahvil piyasasındaki diğer likidite önlemleri bu eğilimi doğrulamaktadır. Örneğin, zımni tahvil piyasası oynaklığının popüler bir ölçüsü olan ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Endeksi Çarşamba günü 120’nin üzerindeydi ve bu, opsiyon tüccarlarının Hazine piyasasında daha fazla ihaleye hazırlandıklarını gösteren bir seviye. Metrik, CBOE Volatilite Endeksi’ne veya borsalarda beklenen oynaklığı ölçen Wall Street’in “korku ölçeği” olan “VIX”e benzer.
HAREKET endeksi Haziran ayında yaklaşık 160’a ulaştı ve o yılın 9 Mart’ında görülen 2020 zirvesinin 160,3’ünden çok uzak olmayan, mali krizden bu yana en yüksek seviyeye ulaştı.
Bloomberg ayrıca, vade tarihi bir yıldan uzun olan ABD devlet tahvillerinde bir likidite endeksi tutuyor. Endeks, Hazineler, tipik olarak likidite koşulları kötüleştiğinde ortaya çıkan “gerçeğe uygun değerlerinden” uzaklaştığında yükselir.
2020 baharını hariç tutarsak, Çarşamba günü yaklaşık 2,7’ye ulaştı ve on yıldan fazla bir süredir en yüksek seviyesine yakın.
Likidite sıkışıklığı, Hazine eğrisinin kısa ucunun uzunluğu üzerinde en büyük etkiye sahip olmuştur – çünkü kısa vadeli Hazineler, genellikle Federal Rezerv tarafından yapılan faiz artırımlarına ve enflasyon beklentilerindeki değişikliklere karşı daha savunmasızdır.
Ayrıca, her dönemin Hazine ihraçlarının en sonuncusu hariç hepsini tanımlamak için kullanılan bir terim olan “uzun vadenin dışında” Hazineler, “kaçak” emsallerinden daha fazla etkilenmiştir.
Bu zayıf likidite nedeniyle, tüccarlar ve portföy yöneticileri MarketWatch’a, piyasa oynaklığı arttıkça alım satımlarının boyutu ve zamanlaması konusunda daha dikkatli olmaları gerektiğini söyledi.
Aptus Capital Advisors portföy yöneticisi John Luke Tyner, “Şu anda likidite çok zayıf” dedi.
Son aylarda Hazine’nin iki yıl boyunca 20’nin üzerine çıktığı dört ya da beş günümüz oldu. [basis points] Bir günde. Bu kesinlikle bir göz açıcı.”
Tyner daha önce Duncan-Williams Inc.’de kurumsal sabit gelirli ofisinde çalıştı. Memphis Üniversitesi’nden mezun olduktan kısa bir süre sonra sabit getirili ürünleri analiz ediyor ve ticaretini yapıyor.
Soru soran olmanın önemi
Hazine borcu küresel bir rezerv varlığıdır – tıpkı ABD dolarının bir rezerv para birimi olması gibi. Bu, yabancı merkez bankalarının geniş çapta sahip olduğu ve uluslararası ticareti kolaylaştırmaya yardımcı olmak için dolara erişmesi gerektiği anlamına gelir.
Federal Rezerv ekonomisti Michael Fleming, 2001 yılında Hazine Piyasası Likiditesini Ölçme başlıklı bir makalesinde, Hazinelerin bu konumu korumasını sağlamak için piyasa katılımcılarının bunları hızlı, kolay ve ucuz bir şekilde alıp satabilmeleri gerektiğini yazdı.
Halen Federal Rezerv’de çalışan Fleming, yorum talebine yanıt vermedi. Ancak JP Morgan Chase & Co.’daki faiz oranı stratejistleri JPM,
kredi Suisse CS,
Ve TD Securities MarketWatch’a bol likiditeyi korumanın bugün de aynı derecede önemli olduğunu söyledi – hatta daha fazla değil.
Hazinelerin rezerv statüsü, ABD hükümetine, büyük açıkları nispeten ucuza finanse etme yeteneği de dahil olmak üzere sayısız fayda sağlıyor.
O ne yapabilir?
2020 baharında kaos küresel piyasaları alt üst ettiğinde, hazine piyasası da tepkisiz değildi.
G30 Hazine Piyasası Likidite Çalışma Grubu’nun hazine piyasasının performansını iyileştirmeye yönelik yöntemler önerdiği bir raporda belirttiği gibi, yansımalar şaşırtıcı bir şekilde küresel kredi piyasalarını durma noktasına getirmeye yaklaştı.
Komisyoncular zarar yükü altında kalma korkusuyla likiditeyi çekerken, hazine piyasası mantıklı görünmeyen büyük hareketler gördü. Benzer vadelerdeki hazine getirileri artık tamamen kırılmaz durumda.
9 Mart ile 18 Mart arasında, arz ve talep marjları patladı ve karşı taraflardan birinin parası veya varlığı olmadığı için rezerve edilmiş bir anlaşma başarısız olduğunda meydana gelen ticari “başarısızlık” sayısı normal oranın neredeyse üç katına yükseldi.
Sonunda Fed kurtarmaya geldi, ancak piyasa katılımcıları bilgilendirildi ve G-30 bu piyasa kargaşasının tekrarını nasıl önleyeceğini araştırmaya karar verdi.
Eski Hazine Bakanı ve New York Fed Başkanı Timothy Geithner başkanlığındaki komite, Hazine piyasasını stres zamanlarında daha esnek hale getirmek için bir dizi tavsiye içeren raporunu geçen yıl yayınladı. Bir G-30 temsilcisi, MarketWatch ile temasa geçtiğinde yazarlardan hiçbirini yoruma açık hale getiremedi.
Öneriler, tüm Hazine ve repo işlemleri için küresel bir takas oluşturulmasını, tüccarların defterlerinde daha fazla tahvil depolamasına izin vermek için düzenleyici kaldıraç oranlarında düzenleyici kesintiler oluşturmayı ve Federal Rezerv’de kalıcı geri alımlar oluşturmayı içeriyordu.
Rapordaki tavsiyelerin çoğu henüz uygulanmamış olsa da, Fed, Temmuz 2021’de yerli ve yabancı tüccarlar için kalıcı geri alım tesisleri kurdu. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, daha merkezi bir takas yetkisi vermek için adımlar atıyor.
Ancak, bu yılın başlarında yayınlanan bir durum güncellemesinde, çalışma grubu Fed’in imkanlarının yeterince ileri gitmediğini söyledi.
MarketWatch’in bildirdiğine göre, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Çarşamba günü, G-30’un önerdiği gibi daha fazla Hazine anlaşmasının merkezi olarak tasfiye edilmesini sağlamak da dahil olmak üzere Hazine işlemlerinin nasıl reforme edileceğine ve dezenfekte edilmesine yardımcı olacak kurallar önereceğini duyurmaya hazırlanıyor.
G-30 tarafından belirtildiği gibi, SEC Başkanı Gary Gensler, tüm işlemlerin herhangi bir aksama olmadan zamanında yapılmasını sağlamaya yardımcı olarak stres zamanlarında likiditeyi iyileştirmeye yardımcı olacak merkezi Hazine takasının genişletilmesine desteğini dile getirdi.
Bununla birlikte, düzenleyiciler bu riskleri ele alma konusunda kayıtsız görünüyorlarsa, bunun nedeni muhtemelen bir şeyler ters giderse Federal Rezerv’in geçmişte olduğu gibi basitçe kurtarmaya gelebileceği beklentileridir.
Ancak Bank of America’dan Axel, bu varsayımın yanıltıcı olduğunu düşünüyor.
Axel, “ABD kamu borcunun federal niceliksel genişlemeye giderek daha fazla bağımlı hale gelmesi yapısal olarak sağlam değil. Bankacılık sistemine son kredi mercii Fed’dir, federal hükümet değil,” diye yazdı Axel.
– Vivian Lu Chen rapora katkıda bulundu
“Pop kültürkolik. Web nerd. Sadık sosyal medya uygulayıcısı. Seyahat fanatiği. Yaratıcı. Yemek gurusu.”