Yazarlar Bruce Greenwald, Judd Khan, Paul Sonkin ve Michael von Biema Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond [Değer Yatırımı: Graham’dan Buffet’a ve Ötesine] kitabında hisse seçme konusunda değer yatırımı yaklaşımını üç farklı kampa ayırır. “Klasik” yaklaşım maddi varlıklar üzerine odaklanır. “Karma” yaklaşım özel piyasa değerine veya ikame değerine vurgu yapar. “Çağdaş” yaklaşım Warren Buffett gibi işletme sahipleri olarak tanımlanan değer yatırımcıları tarafından kullanılır. Onlar franchise değerlerini tercih eder ve göz önünde fark edilmeyen değeri saptayabilir.
“Göz önündeki fark edilmeyen,” göndermesi Edgar Allan Poe’ya bir onaylamadır. 1884’te yazılan Çalınan Mektup dünyanın ilk edebiyat dedektifi C. Auguste Dupin’in eşlik ettiği Poe tarafından yazılmış üç dedektif öyküsünden biridir. Poe Çalınan Mektup kitabının onun uslamlama- akıl yürütme sanatı- öykülerinin en iyisi olduğunu değerlendirmişti.
Öykünün konusu basittir. Bir adam bir kadına şantaj yapmak için mahrem, kişisel açıdan zarar verecek bir mektubu çalar. Polis devreye girer ve hırsızın evinde mektubu arar fakat bulamaz. Kıdemli bir polis memuru Dupin’den yardım ister.
Dupin mektubun herkesin apaçık gördüğü bir yazı masasının üzerindeki bir kart rafında olduğunu çarçabuk bulur. Şantajcı, polisin onu çok incelikli bir yerde arayacağını varsayarak, tam tersini yapmıştır. Mektubu kolayca görünen bir yerde saklamıştır. Dupin polisin aşikâr olanı neden gözden kaçırmış olduğunu açıklar: “Kendilerinin bu işte usta oldukları fikrine sahiplerdi; ve gizlenmiş olan herhangi bir şey aramada bunu bulmaları için onun gizlenmiş olması gerekiyordu.”
Bir dedektif öyküsünün güzelliği okuyucunun psikolojik sınırlamaları ile ortaya konmuştur. Çalınan Mektup öyküsünde polisin ön yargıları öylesine güçlüydü ki onlar tam önlerinde olanı görme konusunda kördüler. Bu bir onaylama eğilimi biçimidir. Yatırımcılar da onaylama eğiliminden mustariptir. Aşikâr olanı kabul etmeksizin borsalarda ne olması gerektiğine dair önyargılı idealar oluşturmaktadırlar.
Bu size öğle yemeğine gitmek için yürüyen iki Wall Street simsarının öyküsünü anımsatır. Biri kaldırımda 100 dolarlık bir banknot olduğunu fark eder ve almak için eğilir.
“Ne yapıyorsun?” diye sorar arkadaşı.
“Şu 100 dolarlık banknotu yerden alıyorum. Ne yapıyor gibi görünüyorum?”
“Zahmete girme,” diye yanıtlar arkadaşı. “Eğer o gerçekten 100 dolarlık bir banknot olsaydı biri onu zaten kapmış olurdu.”
Yatırımcılar, yalnızca saklanmış olanın değere sahip olduğuna inanarak, piyasada saklanmış olana karşı her zaman saplantılı olmuştur. Bu bazen doğrudur fakat her zaman değil. Biz şeffaf olan şeyin sıklıkla adil fiyatlı olduğunu söyleyebiliriz fakat tam olarak değer görmediği durumlar vardır. Bunun tipik bir örneği, hiçbir kelime oyunu yapmadan, Warren’ın The Coca-Cola Company’yi satın almasının öyküsüdür.
Bir Coca-Cola şişesinin ilk satışı 1886 yılında idi. Şirket 1919’da 40 dolarlık hisse payıyla halka arz edildi. On yedi yıl sonra Warren kendi kaldırım tezgâhı işinde Cola’nın şişelerini satıyordu. Ancak hiçbir zaman Buffett Yatırım Ortaklığı için Coca-Cola’dan bir hisse satın almamıştı ve Berkshire için hisse satın almada tetiği çekmesinden önce yirmi üç sene geçmişti.
” Tek bir hisse satın almaktan özenle kaçınmıştım,” demişti Warren. “Bunu yapmak yerine, net varlığımın büyük kısmını demiryolu şirketleri, yeldeğirmeni imalatçıları, maden kömürleri üreticileri, tekstil işletmeleri ve ticari kupon yayıncılarına bölüştürmüştüm. Ancak 1988 yılının yaz mevsiminde beynim nihayet gözlerimle temas kurdu. O zaman algıladığım şey hem net hem de büyüleyiciydi. Coca-Cola 1970’lerde bir şekilde sürüklendikten sonra Roberto Goizueta’nın CEO olmasıyla yeni bir şirket haline gelmişti.”
1970’lerde Coca-Cola içecek sektöründe yenilikçi adımlar atan bir şirket olmaktan ziyade bölünmüş ve tepkisel bir şirketti. 1962’den beri başkan olan Paul Austin 1971’de şirketin yönetim kurulu başkanlığına atanmıştı. Her ne kadar Coca-Cola milyonlar kazanmayı sürdürse de bu kârlar daha yüksek geri dönüşlü kola işine yeniden yatırılmıyor, su projeleri, karides çiftlikleri, bir şarap işletmesi ve Auistin’in eşinin hevesiyle satın alınan bir modern sanat koleksiyonuna aktarılıyordu. 1974’ten 1980’e kadar, şirketin piyasa değeri yüzde 5,6’lık bir ortalama oranla yükselmişti. Bu, Standart & Poor’s 500 Endeksi’nin büyük ölçüde altında kalan bir performanstı.
Mayıs 1980’de Auistin şirketin doksan bir yaşındaki duayeni Robert Woodruff tarafından devrildi ve yerine Roberto Goizueta getirildi. Küba’da büyümüş olan Goizueta Coca-Cola’nın ilk yabancı uyruklu yönetim kurulu başkanı olmuştu. Ve hemen kolları sıvamıştı. Goizueta Coca-Cola’nın şirket hedeflerinin anahatlarının çizildiği dokuz yüz sözcüklü bir kitapçık olan “1980’lerin Stratejisi”ini yayımlamıştı. Plan basitti. Şirketin özkaynak üzerine geri dönüşü etkin şekilde artırılacak ve gelir artışına önemli ölçüde katkı yapmayan şirket içindeki herhangi birim satılacaktı. Hasılatlar, şirketin en hızlı büyüyen ve en yüksek geri dönüş sağlayan kısmı olan melas işletmesine yeniden yatırılacaktı.
1980’de, Goizueta devraldığında, Coca-Cola’daki kâr marjları yüzde 13 idi. 1988 itibarıyla, Warren Coca-Cola’daki ilk hisselerini satın aldığında, kâr marjları rekor seviyede yükselerek yüzde 19’a tırmanmıştı. 1980’de özkaynağa göre geri dönüş yüzde 20’nin biraz üzerindeydi. 1988’de özkaynak geri dönüşü yüzde 50 artış göstererek yüzde 32’ye çıkmıştı. 1992 itibarıyla yüzde 50’ye yakındı.
Melas işletmesine ölçülü bir şekilde yeniden yatırılamayan her para kâr payı artışları ve hisse satın alımları payı için ayrılıyordu. 1984’te Goizueta 6 milyon hisse payının geri satın alınacağını duyurarak o zamana kadar ilk geri satın almaya yetkilendirilmişti. Sonraki on yılı aşkın zamanda Goizueta, Coca-Cola’nın 414 milyon hissesini geri satın almıştı. Bu 1984 yılından başlandığında şirket hisselerinin yüzde 25’ini temsil ediyordu.
Warren Coca-Cola’da neler olup bittiğini gözlemlemiş ve Goizueta’nın eylemlerinin şirketin esas değerini büyük ölçüde artıracağını anlamıştı. Goizueta Coca-Cola’nın ekonomik performansını ortalamanın altı işletmeler ilave ederek sulandırmadıkça ve artan nakdi hisse geri satın alımları için kullanmayı sürdürdükçe Coca-Cola’nın esas değeri piyasanın düşündüğünden büyük ölçüde daha yüksek olacaktı.
Sahibinin kazancı açısından Coca-Cola’nın gelişiminin indirimli şimdiki değerini hesaplamak için John Burr Williams’ın kâr payı indirim modelini kullanarak şirketin değerinin sürekli olarak yüzde 5’lik bir gelişim oranıyla takip eden on yıllık bir tahmin döneminde 20,7 milyar dolarlık değeri olacağını hesapladı; yüzde 10’luk gelişim oranıyla 48,3 milyar dolar olacaktı. Warren hisse satın aldığında Coca-Cola’nın piyasa değeri ortalama 15,1 milyar dolardı. Böylece gelişim için tahminimize bağlı olarak, Warren Coca-Cola’yı “yaklaşık olarak” esas değerinden yüzde 27 daha düşük bir bedelle ve “yaklaşık olarak” yüzde 70 kadar yüksek değerle satın alıyordu. Kademe Bir değer yatırımcıları Buffett’ın satın aldığı aynı Coca-Cola’yı gözlemlemiş ve getirisine göre fiyatı ve kayıtlı değerine göre fiyatı oldukça yüksek olduğu için, onlar Coca-Cola’nın aşırı değerlenmiş olduğunu düşünmüşlerdi.
Markel Corporation’ın yönetim kurulu eşbaşkanı ve yatırımdan sorumlu başkanı olan Tom Gayner, değer yatırımına Kademe Bir ve Kademe İki yatırımları arasındaki farkı yatırımcıların kavramasına yardımcı olmak için incelikli bir metafor önerir; bu da özel bir ânı donduran bir şipşak fotoğraf ile zamanla açımlanan bir uzun metrajlı film arasındaki farktır.
Gayner bir hesap uzmanı olarak eğitim almıştı ve bize bu hesaplamanın işletmenin dili olması nedeniyle önemli olduğunu anımsatır. Bu durumda Gayner’i yatırıma başladığında bir hesap uzmanı olarak öğrenmiş olduğu nicelik yaklaşımını vurgulamasında şaşıracak bir şey yoktur. Bu, Ben Graham tarafından öğretilen aynı yaklaşımdır.
Gayner nicelik yatırımını “değer saptama” diye adlandırır.
O, şipşak fotoğraf çeken bir fotoğraf makinesi gibidir. Bu şipşak çekimde zaman halen durağandır. Gayner bu yaklaşımın Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı’ndan epey sonra ilgi çekici bir şekilde işlediğini söylemişti. Matematiksel açıdan ucuz hisseleri satın alma onlarca yıl boyunca kârlı bir yatırım yaklaşımıydı. Ta ki artık işe yaramayana kadar. Neden mi? Çünkü borsa evrildikçe katılımcılar neyin işe yaradığını öğrenir. Yalnızca düzinelerce yatırımcıyla başlayan şey, ardından yüzlerce, sonrasında binlerce, nihayetinde on binlerce yatırımcının aynı ucuz hisseleri toplamasıyla devam eder ve böylece kâr açıklığı kapanır. Graham ve Dodd’un hisse toplamak için değer yaklaşımı artık bir katma geri dönüş sağlamamaktadır.
Gayner değer yatırımı evriminin bir şipşak fotoğraf ile değer saptamaktan bir film gibi zamanla açımlanan değerin anlaşılmasına bir geçiş olarak görülebileceğini söylemiştir.
Charlie Munger aynı fikirdedir. “Bazı tasfiye değerleri için yüzde 25- yüzde 50 değerinde bir indirimli hisse satışının yapıldığı günler, başka birinin işletmeyi satın almada ödeyeceği bedelin düşük çarpan hisseleri üzerinde Geiger sayacınızı hareket ettirirken kolay olduğu günler sona ermiştir. Dünya akıllanmıştır. Oyun daha zor hale gelmiştir. Siz Warren’ın düşünme tarzına erişmelisiniz.” Bu durumda Warren’ın Coca-Cola firmasının esas değeri hakkında düşündüğü şeyin Goizueta tarafında yönetilen bir filmi ilerlerken seyretmeye çok benzer olduğunu söyleyelim.
Değer yatırımının Kademe Bir’inden Kademe İki’sine hareket etmek zorlu bir iştir. Kademe İki’deki temel film yapımı Kademe Bir’deki bir şipşak fotoğraf çekiminden daha zordur. Eğer bir yatırımcı onların filminin gerçeklikten nasıl ayrışacağına dair kendi versiyonunu düşünürse finansal açıdan yanlış adımlar atılabilir. Böyle olsa bile temel film yapımı Kademe İki değer yatırımının anlaşılmasında kilit bileşendir.
“Bu, bazı insanların herhangi bir şeyi öğrenmeye ne denli dirençli olduğudur,” demişti Charlie. “Gerçekten hayret verici olan şey,” diye ekler Warren, “öğrenme onların kendi menfaatlerine olduğunda bile ne denli dirençli olduklarıdır.” Ardından daha düşünceli bir ses tonuyla Warren konuşmasını sürdürür. “Düşünme ve değişmeye karşı inanılmaz bir direnç vardır. Bertrand Russell’ın bir zamanlar söylediğini alıntılıyorum, ‘Çoğu insan düşünmektense ölmeyi tercih eder. Pek çoğu bunu yapar.’ Ve finansal açıdan bakıldığında bu çok doğrudur.”
Kaynak: Warren Buffett/ Para Kurdunun Zihninde/(Sayfa112-118)
Yazar: Robert G. Hagstrom
Çeviren: İbrahim Şener