Giderek artan sayıda tüccar, akademisyen ve tahvil piyasası gurusu, Federal Rezerv bu ay “niceliksel sıkılaştırmayı” yüksek vitese geçirirken 24 trilyon dolarlık ABD Hazine borcu piyasasının bir krize girebileceğinden endişe ediyor.
Fed’in Eylül ayında tahvil varlıklarının bilançosunu “devirme” hızını iki katına çıkarmasıyla birlikte, bazı bankacılar ve kurumsal tüccarlar, Hazine piyasasında zaten zayıflamakta olan likiditenin ekonomik bir felakete zemin hazırlayabileceğinden – veya kısacası, bir dizi başka dezavantajı içerir.
Wall Street’in köşelerinde bazıları bu risklere işaret ediyor. Bank of America BAC, bu ayın başlarında özellikle sert bir uyarı geldi.
Faiz oranı stratejisti Ralph Axel, bankanın müşterilerini “Hazine piyasasının azalan likiditesi ve esnekliğinin, bugün küresel finansal istikrara yönelik tartışmasız en büyük tehditlerden birini oluşturduğu ve potansiyel olarak 2004-2007 konut balonundan daha kötü olduğu” konusunda uyardı.
Normalde durgun Hazine piyasası başka bir mali kriz için nasıl sıfır noktası haline gelebilir? Hazineler, çoğu ipotek dahil olmak üzere trilyonlarca dolarlık krediler için bir ölçüt oluşturan getirileriyle uluslararası finansal sistemde kritik bir rol oynamaktadır.
Tüm dünyada, 10 yıllık Hazine getirisi TMUBMUSD10Y,
Hisse senetleri de dahil olmak üzere diğer birçok varlığın değerleneceği temel çizgiyi belirleyen “risksiz oran” olarak kabul edilir.
Ancak tek sorun Hazine getirilerindeki büyük ve düzensiz hareketler değil: tahvillerin kendileri “repo piyasasında” kısa vadeli finansman arayan bankalar için teminat olarak kullanıldığından (genellikle ABD finans sisteminin “atlayan kalbi” olarak tanımlanır) Axle, Hazine piyasasının yeniden toparlanması halinde – yakın geçmişte olduğu gibi – kurumsal, hane halkı ve devlet borçlanması da dahil olmak üzere çeşitli kredi kanallarının “durdurulabileceğini” yazdı.
Görmek: Borsa joker kartı: Fed bilançoyu daha hızlı küçültürken yatırımcıların bilmesi gerekenler
Tümüyle patlamanın dışında, likiditenin azalması, yatırımcılar, piyasa katılımcıları ve federal hükümet için daha yüksek borçlanma maliyetleri, artan varlıklar arası oynaklık ve – özellikle uç bir örnekte – bir dizi başka dezavantajı da beraberinde getiriyor. Federal hükümet, yeni ihraç edilen Hazine bonolarının ihalelerinin düzgün işlememesi durumunda borcunu temerrüde düşürebilir.
Azalan likidite, Fed’in Haziran ayında yaklaşık 9 trilyon dolarlık devasa bilançosunun küçülmesine izin vermeye başlamasından bu yana bir sorun oldu. Ancak bu ay, bu gevşemenin hızı ayda 95 milyar dolara çıkacak – bu yılın başlarında bu riskler hakkında bir makale yayınlayan bir çift Kansas City Fed ekonomistine göre eşi görülmemiş bir hız.
Kansas City Fed ekonomistleri Rajdeep Sengupta ve Lee Smith’e göre, aksi takdirde daha az aktif bir Fed’i telafi etmeye yardımcı olabilecek diğer piyasa katılımcıları, Hazine varlıkları açısından zaten kapasitede veya yakınında.
Bu, başka bir alıcı sınıfı gelmediği sürece, azalan likiditeyi daha da kötüleştirebilir ve bu da mevcut Fed sıkılaştırma dönemini 2017 ile 2019 arasında gerçekleşen bir önceki bölümden çok daha kaotik hale getirebilir.
“Bu QT [quantitative tightening] Smith, MarketWatch ile yaptığı bir telefon görüşmesinde, bölüm oldukça farklı bir şekilde oynanabilir ve belki de önceki bölüm başladığı kadar sakin ve sakin olmayacak” dedi.
Çağrı sırasında Sengupta, “Bankaların bilanço alanı 2017’de olduğundan daha düşük olduğundan, diğer piyasa katılımcılarının devreye girmesi daha olasıdır” dedi.
Sengupta ve Smith, bir noktada daha yüksek getirilerin yeni alıcıları çekmesi gerektiğini söyledi. Ancak bunun gerçekleşmesinden önce getirilerin ne kadar yüksek olması gerektiğini söylemek zor – her ne kadar Fed geri çekilirken piyasa öğrenmek üzere gibi görünse de.
‘Likidite şu anda oldukça kötü’
Emin olmak gerekirse, Hazine piyasası likiditesi, bir dizi faktörün rol oynamasıyla bir süredir azalıyor, hatta Fed hala ayda milyarlarca dolarlık devlet borcunu toplarken, ancak Mart ayında yapmayı bıraktığı bir şey.
O zamandan beri, tahvil tüccarları, tipik olarak daha durgun bir piyasada olağandışı vahşi dalgalanmalar fark ettiler.
Temmuz ayında, Barclays BARC’da faiz oranı stratejistlerinden oluşan bir ekip,
bankanın müşterilerine hazırladığı bir raporda Hazine piyasasındaki zayıflamanın belirtilerini tartıştı.
Bunlar, daha geniş teklif sorma spreadlerini içerir. Yayılma, komisyoncuların ve bayilerin bir ticareti kolaylaştırmak için talep ettiği miktardır. Ekonomistlere ve akademisyenlere göre, daha küçük spreadler tipik olarak daha likit piyasalarla ilişkilendirilir ve bunun tersi de geçerlidir.
Ancak daha geniş spreadler tek semptom değil: Barclays ekibi, spekülatörlerin ve tüccarların kısa vadeli pozisyonlar almak için giderek daha fazla Hazine vadeli işlem piyasalarına yöneldiği için ticaret hacminin geçen yılın ortasından bu yana önemli ölçüde düştüğünü söyledi. Barclays’in verilerine göre, ortalama toplam nominal Hazine ticaret hacmi, 2022’nin başında her dört haftada bir yaklaşık 3.5 trilyon dolardan 2 trilyon doların biraz üzerine düştü.
Aynı zamanda, piyasa derinliği – yani bayiler ve brokerler aracılığıyla sunulan tahvillerin dolar miktarı – geçen yılın ortasından bu yana önemli ölçüde kötüleşti. Barclays ekibi, bu eğilimi aşağıda verilen bir çizelgeyle gösterdi.
Tahvil piyasası likiditesinin diğer ölçümleri de bu eğilimi doğrulamaktadır. Örneğin, zımni tahvil piyasası oynaklığının popüler bir göstergesi olan ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Endeksi Çarşamba günü 120’nin üzerindeydi ve bu, opsiyon tüccarlarının Hazine piyasasında daha fazla ruksiyona hazır olduğunu gösteren bir seviye. Gösterge, hisse senedi piyasalarında beklenen oynaklığı ölçen Wall Street “korku göstergesi” olan CBOE Volatilite Endeksine veya “VIX”e benzer.
MOVE endeksi Haziran ayında neredeyse 160’a ulaştı ve bu, mali krizden bu yana en yüksek seviye olan aynı yılın 9 Mart’ında görülen 2020’deki 160,3 zirveden çok uzak değil.
Bloomberg ayrıca vadesi bir yıldan uzun olan ABD devlet tahvillerinde likidite endeksi de tutuyor. Hazine, genellikle likidite koşulları kötüleştiğinde meydana gelen “gerçeğe uygun değerden” uzaklaştığında endeks daha yüksektir.
2020 baharını hariç tutarsak, Çarşamba günü kabaca 2,7’de, on yıldan fazla bir sürenin en yüksek seviyesi civarında kaldı.
Zayıflayan likidite, Hazine eğrisinin kısa ucu boyunca en büyük etkiye sahipti – çünkü kısa vadeli Hazineler, Fed faiz oranı artışlarına ve enflasyon görünümündeki değişikliklere genellikle daha duyarlıdır.
Ayrıca, her tenor için en son Hazine tahvili ihraçları hariç hepsini tanımlamak için kullanılan bir terim olan “kaçak” Hazineler, “kaçak” emsallerinden daha fazla etkilenmiştir.
Bu azalan likidite nedeniyle, tüccarlar ve portföy yöneticileri MarketWatch’a, piyasa koşulları giderek daha değişken hale geldikçe alım satımlarının boyutlandırılması ve zamanlaması konusunda daha dikkatli olmaları gerektiğini söyledi.
Aptus Capital Advisors portföy yöneticisi John Luke Tyner, “Likidite şu anda oldukça kötü” dedi.
“Son aylarda iki yıllık Hazine’nin 20’den fazla taşındığı dört veya beş günümüz oldu. [basis points] bir günde. Kesinlikle göz açıcı. ”
Tyner daha önce Duncan-Williams Inc.’de kurumsal sabit gelir masasında çalıştı ve Memphis Üniversitesi’nden mezun olduktan kısa bir süre sonra sabit gelirli ürünleri analiz ediyor ve ticaretini yapıyor.
Sıvı olmanın önemi
Hazine borcu, küresel bir rezerv varlığı olarak kabul edilir – tıpkı ABD dolarının rezerv para birimi olarak kabul edilmesi gibi. Bu, uluslararası ticareti kolaylaştırmak için dolara erişmesi gereken yabancı merkez bankaları tarafından yaygın olarak tutulduğu anlamına gelir.
Fed ekonomisti Michael Fleming, 2001 tarihli “Hazine Piyasası Likiditesini Ölçme” başlıklı makalesinde, Hazinelerin bu statüyü korumasını sağlamak için piyasa katılımcılarının bunları hızlı, kolay ve ucuz bir şekilde alıp satabilmeleri gerektiğini yazdı.
Halen Fed’de çalışan Fleming, yorum talebine yanıt vermedi. Ancak JP Morgan Chase & Co. JPM’deki faiz oranı stratejistleri,
Kredi Suisse CS
ve TD Securities, MarketWatch’a bol likiditeyi korumanın bugün de aynı derecede önemli olduğunu söyledi.
Hazinelerin rezerv statüsü, ABD hükümetine, büyük açıkları nispeten ucuza finanse etme yeteneği de dahil olmak üzere sayısız fayda sağlıyor.
Ne yapılabilir?
2020 baharında kaos küresel piyasaları alt üst ettiğinde, Hazine piyasası bu düşüşten kurtulamadı.
30’lar Grubu Hazine Piyasası Likiditesi Çalışma Grubu, Hazine piyasasının işleyişini iyileştirmek için taktikler öneren bir raporda anlattığı gibi, serpinti şaşırtıcı bir şekilde küresel kredi piyasalarını ele geçirmeye yaklaştı.
Komisyoncular, zarar görme korkusuyla likiditeyi çekerken, Hazine piyasası görünüşte pek mantıklı olmayan büyük hamleler gördü. Benzer vadelere sahip Hazine bonolarının getirileri tamamen serbest kaldı.
9 Mart ile 18 Mart arasında, alış-satış marjları patladı ve iki karşı taraftan birinin parası veya varlıkları olmadığı için rezerve edilmiş bir ticaretin sonuçlanmaması durumunda ortaya çıkan ticari “başarısızlıkların” sayısı kabaca arttı. normal oranın üç katı.
Federal Rezerv sonunda kurtarmaya gitti, ancak piyasa katılımcılarına haber verildi ve 30’lar Grubu bu piyasa dalgalanmalarının tekrarının nasıl önlenebileceğini araştırmaya karar verdi.
Eski Hazine Bakanı ve New York Fed Başkanı Timothy Geithner tarafından yönetilen panel, geçen yıl Hazine piyasasını stres zamanlarında daha esnek hale getirmek için bir dizi tavsiye içeren raporunu yayınladı. 30 kişilik bir temsilci grubu, MarketWatch ile iletişime geçtiğinde yazarlardan hiçbirini yoruma açık hale getiremedi.
Öneriler, tüm Hazine alım satımlarının ve repolarının evrensel takasının kurulmasını, bayilerin defterlerinde daha fazla tahvil depolamasına izin vermek için düzenleyici kaldıraç oranlarına düzenleyici oymalar oluşturulmasını ve Federal Rezerv’de daimi repo operasyonlarının kurulmasını içeriyordu.
Rapordaki tavsiyelerin çoğu henüz uygulanmamış olsa da, Fed, Temmuz 2021’de yerli ve yabancı bayiler için daimi repo tesisleri kurdu. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu daha merkezi takası zorunlu kılmak için adımlar atıyor.
Ancak, bu yılın başlarında yayınlanan bir durum güncellemesinde, çalışma grubu Fed tesislerinin yeterince ileri gitmediğini söyledi.
Çarşamba günü, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, MarketWatch’in bildirdiği gibi, 30 Grubun önerdiği gibi, daha fazla Hazine işleminin merkezi olarak temizlenmesini sağlamak da dahil olmak üzere, Hazinelerin işlem görme ve takas edilme biçiminde reforma yardımcı olacak kurallar önereceğini duyurmaya hazırlanıyor.
Görmek: SEC, ABD hükümet borçları için 24 trilyon dolarlık pazarda bir sonraki krizi atlatmak için reformları ilerletmeye hazırlanıyor
30’lar Grubu’nun belirttiği gibi, SEC Başkanı Gary Gensler, tüm işlemlerin herhangi bir aksama olmadan zamanında yerleşmesini sağlamaya yardımcı olarak stres zamanlarında likiditeyi iyileştirmeye yardımcı olacak Hazinelerin merkezi takasının genişletilmesine desteğini dile getirdi.
Yine de, düzenleyiciler bu riskleri ele alma konusunda kayıtsız görünüyorsa, bunun nedeni muhtemelen bir şeyler ters giderse Fed’in geçmişte olduğu gibi basitçe kurtarmaya gidebileceğini ummalarıdır.
Ancak Bank of America’dan Axel, bu varsayımın yanlış yönlendirildiğine inanıyor.
“ABD kamu borcunun Fed QE’ye giderek daha fazla bağımlı hale gelmesi yapısal olarak sağlam değil. Axel, “Fed, federal hükümete değil, bankacılık sistemine son çare olarak borç verendir” dedi.
—Vivien Lou Chen raporlamaya katkıda bulundu