Son olaylar, merkez bankalarının ve politika yapıcıların, enflasyonla mücadele duruşlarından (inflation-fighting stance) ödün vermeden büyük finansal stresle başa çıkabileceklerini gösterdi.
Düzenleyiciler ve merkez bankaları, Silikon Vadisi Bankası (Silicon Valley Bank) ve diğer Amerika Birleşik Devletleri (ABD) bölgesel bankalarının yanı sıra İsviçre’deki Credit Suisse’nin çöküşünden kaynaklanan bulaşmayı enflasyon cephesinde geri çekilmeden kontrol altına alabildiler. Aynı şey İngiltere Merkez Bankası’nın (Bank of England), Birleşik Krallık hükümetinin geçen Eylül (2022) ayında vergi indirimi tasarısını (tax-cut proposal) takiben tahvil piyasalarındaki satışları (selloff in bond markets) durdurma eylemleri için de geçerlidir.
Akut finansal stres ve yüksek enflasyon zamanlarında, yine de, politika değişiklikleri daha zordur.
2008 tarihli küresel finans krizi sırasında, fiyat ve finansal istikrar odaklı politikalar uyumlu hale getirilmişti. Ekonomik faaliyetler bocalarken, fiyat istikrarı için birincil sorun, deflasyon ve resesyondan kaçınmak için toplam talebin nasıl destekleneceği olmuştu. Finansal istikrar tarafında, temel endişe, daha derin finansal sıkıntılardan kaçınmaktı. Para politikasının agresif bir şekilde gevşetilmesi, her iki hedefin aynı anda takip edilmesine izin verdi.
Enflasyonun artık inatla yüksek olmasıyla, iki hedef çatışabilir. Merkez bankaları, ekonomik faaliyetleri soğutmak ve enflasyonu tekrar hedefe getirmek için politika faiz oranlarını agresif bir şekilde yükseltmek zorunda kaldılar. Uzun bir düşük ve istikrarlı enflasyon ve faiz oranları döneminden sonra, birçok finans kurumu vade ve likidite uyumsuzlukları (maturity and liquidity mismatches) konusunda kayıtsız hale geldi. Hızla yükselen faiz oranları, sabit getirili varlıkların değerlerinde düşüş ve artan fonlama maliyetleri (fixed-income assets and increased funding costs) yoluyla, buna maruz kalan banka ve banka dışı finansal kuruluşların bilançolarını zorlamıştır. Kontrolsüz bırakıldığında, bunlar genel finansal istikrarı tehdit edebilir.
Merkez bankaları bu zor değişikliği nasıl yönlendirmelidir? Kavramsal olarak, finansal stresin ılımlı olduğu zamanlar ile yüksek finansal stresin veya şiddetli finans krizlerinin olduğu zamanlar arasında ayrım yapılması önerilir.
Mütevazı finansal stresle başa çıkma
Geçmişteki para politikası sıkılaştırma dönemleri genellikle finansal stres yaratmıştır. Bu streslerin ılımlı kalması koşuluyla, hem fiyat hem de finansal istikrar hedeflerine ulaşmak için çok fazla zorluk teşkil etmemesi gerekir. Politika faizindeki artışlar kısmen hanehalkı ve firmaların borçlanma maliyetlerini yükselterek reel ekonomiye yansımaktadır. Bu tür ılımlı bir finansal stres, toplam talepte beklenmedik bir zayıflamaya yol açarsa, politika faizi yolu, çıktı ve enflasyonu genel olarak aynı yörüngede tutarak ayarlanabilir. Merkez bankaları geçmişte bu yaklaşımı benimsemiştir. Örneğin, ABD Federal Rezervi, 1990’ların başlarında, enflasyon arzu edilen seviyelerin oldukça üzerinde olmasına rağmen, yaklaşan bir kredi kriziyle karşı karşıya kaldığında, faiz oranlarını artırmayı durdurmuştur.
Ayrıca, finansal stresi kontrol altına almak için politika faizi dışındaki araçlar da kullanılabilir. Örneğin, iskonto penceresinde veya acil likidite imkânları yoluyla acil durum kredisi destek sağlayabilirken, varsa makroihtiyati araçlar da gevşetilebilir. Prensip olarak, finansal streste ılımlı bir artış olması durumunda, para politikasının enflasyona odaklanmasına izin vererek, nispeten standart finansal istikrar araçlarının -ilave mali desteğe ihtiyaç duymadan- kullanılması yeterli olmalıdır.
Artan finansal stresin getirdiği zorluklar
Finansal stresler bir süreliğine kontrol altına alınmış gibi görünse bile, bazı gelişmeler ters doğrusal olmayan geri bildirim döngüleri yaratabilir ve hızlı bir şekilde tam anlamıyla sistemik bir finans krizine (full-blown systemic financial crisis) dönüşebilir ki; bu, teknoloji ve sosyal medyanın son banka iflaslarında hızlandırdığı bir süreçtir.
Böyle bir ortam, merkez bankaları için çok zorlu külfetler arz eder. Agresif finansal politikalar aracılığıyla politika yapıcıların güçlü ve zamanında harekete geçmesi gerekir. Bunlar, çeşitli likidite desteği biçimlerini, varlık satın alımlarını veya muhtemelen doğrudan sermaye enjeksiyonlarını (various forms of liquidity support, asset purchases, or possibly direct capital injections) içermektedir. Yeterince güçlü olan bu müdahaleler, para politikasını enflasyona odaklanmasını sürdürmek için serbest bırakabilir.
Kritik olarak, bir krizi önlemek için gerekli eylemler, merkez bankalarının tek başına yapabileceklerinin ötesine geçebilir. Merkez bankaları, borçlarını ödeyebilen bankalara geniş tabanlı likidite desteği verebilirken, iflas etmiş firmaların veya borç alanların hükümetler tarafından ele alınması gereken sorunlarıyla başa çıkacak donanıma sahip değildirler. Agresif finansal müdahalelere duyulan ihtiyaç, finansal stresler yoğunlaştıkça ve iflas riskleri büyüdükçe daha şiddetli hale gelir ve genellikle büyük mali kaynakların taahhüt edilmesini gerektirir.
Bu, (Güney) Kore’de geçenlerde yaşanan bir olayda resmedilmiştir. Geçen Eylül (2022) ayında bir gayrimenkul müteahhidinin temerrüde düşmesi kısa vadeli fonlama piyasalarında keskin kesintileri tetiklediğinde, Kore hükümeti, bir şirket tahvili satın alma programı da dâhil olmak üzere piyasa destek önlemleriyle karşılık verirken, Kore Merkez Bankası önemli tutarda likidite desteği temin etmiştir. Bu adımlar, merkez bankasının enflasyon hedefleri doğrultusunda politika faizini artırmasına olanak sağlamıştır.
Hükümetler kaynak sağlamak için finans alanına veya siyasi desteğe sahip olmadığında, risk yönetimi endişeleri, merkez bankalarını finansal stresi hesaba katmak için para politikası tepki işlevini ayarlamaya sevk edebilir. Spesifik olarak, finansal sistemin olumsuz ve potansiyel olarak doğrusal olmayan tepki risklerini azaltmak için oranların yükseltilmesinde daha ihtiyatlı olunması gerekir. Bu koşullar altında, merkez bankalarının fiyat istikrarına bağlı kalmaları gerekirken, enflasyonun hedefe biraz daha yavaş dönmesini tolere edebilirler. Bilanço riskleri, aracı kuruluşların bağlantılılığı ve politika hareketlerine kendi kendini gerçekleştiren piyasa tepkileri hakkındaki belirsizlikler de aynı yönde ilerliyor.
Tabii ki, enflasyona olan azalan odaklanmanın iletilmesi zor olabilir ve muhtemelen kriz duygusunu artırabilir. Ayrıca, merkez bankalarını enflasyonla mücadelede eğrinin oldukça gerisinde veya “finansal hâkimiyetin” (financial dominance) insafına bırakabilir. Bu nedenle, özellikle enflasyon hâlâ şiddetliyken, reaksiyon fonksiyonunda böyle bir kaymayı iletmede çıta yüksek olmalıdır. Tercih edilen eylem tarzı, mali politikalara güvenmek veya mali desteği yeniden sağlamak olmalıdır.
Sınırlı para politikası kredibilitesine ve zayıf mali pozisyona sahip ülkelerde, politika seçenekleri çok daha sınırlıdır. Bu ülkeler, keskin bir döviz kuru değer kaybı ve yüksek enflasyonu tetikleyen geniş tabanlı mevduat kaçışına (broad-based depositor flight) karşı daha savunmasızdır. Mümkünse, yetkililer gerçek kaynak gerektiren önlemler [döviz müdahaleleri, hisse senedi enjeksiyonları (foreign exchange interventions, equity injections)] uygulayabilir, ancak bir kriz yakınsa, potansiyel olarak olumsuz itibar etkilerine rağmen sermaye yönetimi araçlarına başvurmak zorunda kalabilirler. Politika seçenekleri, yatırımcıların finans sektörünün kırılganlığına ilişkin endişeleri nedeniyle daha da daraltılabilir.
Finans krizi şiddetli olduğunda
Finansal koşullar sistemik bir krize dönüşürse -ekonomik aktivitede keskin bir gerilemenin başlaması beklenir- merkez bankaları açıkça finansal istikrarın yeniden sağlanmasına öncelik vermek isteyecektir. Kredibilitesi yüksek merkez bankaları para politikasını gevşetebilir ve enflasyon hâlâ yüksekse, enflasyonu hedefe döndürmek için zaman çerçevesi konusunda daha esnek olacaklarını belirtebilirler. Uygulamada, bir krizin gerçekleşmesi muhtemelen enflasyon üzerinde aşağı yönlü önemli bir baskı oluşturacak ve böylece para ve maliye politikası hedeflerini yeniden düzenleyecektir.
Ancak daha zayıf makro politika çerçevelerine sahip gelişmekte olan piyasalar, muhtemelen sermaye kaçışı ve para biriminin değer kaybı-enflasyon sarmalının (capital flight and currency depreciation-inflation spirals) ortaya çıkardığı çok zorlu zorluklarla yüzleşmek zorunda kalacak. Merkez bankaları, nominal bir çıpayı koruma ihtiyacı konusunda tetikte olmak zorunda kalacak ve herhangi bir genişleme kapsamını sınırlayacak. Bu ülkeler kendi başlarına bazı adımlar atabilirken (örneğin, sermaye akışı yönetimi önlemleriyle), uzun süreli ve şiddetli bir kriz riskini azaltmak için güçlü bir uluslararası güvenlik ağı hayati önem taşır.
Banka dışı kuruluşların desteklenmesi
Banka dışı finansal kurumların artan önemi ve kritikliği sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve yatırım fonları gibi, önemli zorluklar arz etmektedir. Tipik olarak, merkez bankaları bankacılık sistemi aracılığıyla likidite sağlar, ancak bu likidite banka dışı kuruluşlara ulaşmayabilir. Genellikle daha az sermayeye sahiptirler ve daha zayıf ihtiyatlı düzenleme ve denetime tabidirler, bu nedenle merkez bankalarının ilk etapta ahlaki tehlike risklerini azaltmak için daha az kapsamı vardır. Yine de, artan veya şiddetli finansal stres dönemlerinde, küresel mali kriz ve Covid-19 salgını sırasında yaptıkları gibi, merkez bankalarının banka dışı kuruluşlara likidite sağlaması gerekebilir. Ancak, merkez bankalarının bilançolarına yönelik daha büyük riskler ve gelecekteki finansal istikrarsızlığı artırabilecek teşvikler yaratma riski nedeniyle, banka dışı kuruluşlara borç verme çıtası bankalardan daha yüksek olmalıdır.
Sonuçta
Uygulamada, farklı senaryolar arasındaki sınırlar belirsizdir. Finansal sistemin sağlığına ve parasal sıkılaştırmaya dayanıklılığına ilişkin belirsizlik, kaçınılmaz olarak merkez bankalarının karar alma süreçlerini karmaşık hale getirecektir. Bununla birlikte, önerdiğimiz taksonominin merceğinden, İsviçre, Birleşik Krallık ve Amerika Birleşik Devletleri’ndeki son olaylar, yetkililerin artan finansal strese karşı güçlü tepkilerinin finansal istikrarsızlığı azaltmaya yardımcı olduğunu ve merkez bankalarının enflasyonla mücadele duruşlarını sürdürmelerine izin verdiğini göstermektedir.