Federal Reserve Bank, 1994 yılından beri en yüksek faiz artışını yaptı. FED politika faizi, %0.75 artış ile %1.5-1.75 bandına geldi. FED, aynı zamanda 8.9 trilyon USD büyüklüğündeki bilançosunu da daraltmaya başlamıştı. Amaç ABD’de kontrolden çıkan enflasyonu dizginlemek. Mayıs 2022 enflasyonu, ABD için uzun yıllardan beri görülmemiş bir düzeyde, yıllık %8.6 olarak gerçekleşmiş idi.
Euro Bölgesi politika faizi halen %0’da. ECB bir sonraki toplantıda politika faizinde %0.25 artış yapağını açıkladı. ECB, Temmuz 2022’den itibaren de varlık alım programını bitiriyor.
Küresel ekonomide gerçekten bir stagflasyon riski var mı? sorusunun yanıtını aşağıdaki tabloya bakarak vermeye çalışalım.
ABD, Çin, Euro Bölgesi, Japonya, İngiltere ve Hindistan 93.86 trilyon USD büyüklüğüne sahip dünya ekonomisinin (2021 GWP, gross world product) tam %60’ını oluşturuyor. Merak edenler için söyleyeyim: Türkiye’nin payı binde 7.5 düzeyinde.
Tablodaki politika faizi güncel oranları, enflasyon verisi Mayıs 2022 döneminde yıllık ve aylık değişimleri, GDP/GSYH büyüme oranı ise 2022/Q1-2021/Q1 yıllık ve 2022/Q1-2021/Q4 çeyreksel değişimi gösteriyor.
Tablo açık: Stagflasyon riski henüz belirmemiş. GDP çeyreksel değişim verileri Ukrayna Savaşı’nın ilk şokunu yansıtan 2022 ilk çeyrek-2021 son çeyrek verilerinin kıyaslaması.
Ukrayna Savaşı tırmanmazsa küresel ekonomi stagflasyona girmez. Tırmanmadan kasıt şudur: Rusya’nın bir NATO ülkesine (mesela Polonya gibi) ön alıcı bir taarruzda bulunması veya Ukrayna’nın orta ve uzun menzilli füzeler ile Rusya toprakları içindeki hedefleri vurmasıdır. Bu olasılıkların şu an oldukça düşük olması bir yana, Ukrayna Savaşı I. Dünya Savaşı’nın modern bir topçu muharebesi şeklinde, daha kısıtlı bir alanda, Donbas Bölgesi içinde devam ediyor. Bu savaş şekli statik, daha az heyecanlı ve uzun vadeli bir savaş seyrinde devam edecek. Ruslar yaklaşık altı ay içinde bu kanlı ama yavaş tempolu savaşın sonunda sınırlı hedeflerine ulaşırlar. Bu benim ana senaryom. Amerikalılar ve Ruslar oynamış oldukları karşılıklı poker oyununda bu savaşı beraber yaratmış olsa da bu bir ikincil bir savaş yani proxy war. Suriye’dekinin kapsam olarak bir ölçek daha büyüğü. Olan Ukrayna’ya ve halkına oluyor ve olacak.
Bazıları Tayvan’da bir eskalasyon bekliyor ki böyle bir gerilim Çin Komünist Partisi içindeki şahinlerin dahi düşünmediği bir senaryo. Emin olunuz ki Çin liderleri, başta Xi Jinping olmak üzere; Çin tarihinde iki önemli vakayı hiçbir zaman unutmadı: Boxer Olayı (1899-1901) ve Kore Savaşı (1950-1953). Çin liderleri Batı ile maliyeti çok büyük bir çatışmaya yakın ve orta vadede gitmeyecektir. Bazı hayalperestler böyle bir eskalasyonu temel bir senaryo haline getirmiş olmalarına rağmen ne Çin ne de Batı Dünyası böyle bir krizi hayal bile etmiyor.
Zaten Ukrayna Savaşı artık manşetlerin başında bile değil. Manşetlerde yavaşlayan ekonomiler ve yükselen enflasyon var. Savaş artık küresel ekonominin hesaplanan ve var olan bir faktörü haline geldi.
Sermaye piyasalarında ise uzun bir boğa piyasası sonundaki düzeltme söz konusu ki, bu da oldukça sağlıklı bir gelişme. Özellikle teknoloji hisselerindeki düzeltme gerekli ve önemli idi.
Start-up olarak tanımlanan kendisi ve gerçek değeri küçük ama satılan hayaller ile pazar değeri şişirilen şirketler ve işkollarının değerleri, giderek doğru değerlere gelecek. Kriptolardaki balonun sönmesi gibi bu şirketlerin değerleri de sıkı bir düzeltme görecek. Trene son binen yatırımcı gruplarının yazacakları sermaye zararları yüksek olacak. Zaten bu yatırımcı gruplarının tek amacı bir başka yatırımcı grubuna paylarını daha yüksek değerden satarak aradan çekilmek idi. Ülkemizde de çok ilgi gören ve çok övülen bu kurumlara yakıştırılan “unicorn” (biçilen değeri 1 milyar USD ve üstü) ve “decacorn” (biçilen değeri 10 milyar USD ve üstü) değerlemeleri artık konuşulmayacak ve basında bir ara her gün konuşulan hikayeleri eskisi kadar ilgi görmeyecek. Küresel para tabanının olması gerektiğinden çok daha fazla gevşek ve maliyetinin çok düşük olması, bu şirketçikleri ve kripto varlıkları, 17. yüzyılın lale soğanlarına çevirdi.
Yoksa örneğin bir lojistik ve depo yazılımı, basit bir franchising sistemi ve şehir trafiğini birbirine katan bir servis yapısı ile kurulmuş bir iş modeli ile ya da boş zamanı bol gençlerin telefonda bir şeylere tıklayarak zamanlarını ya da hayatlarını boşa harcadıkları bir program yaratarak milyar dolarlık değerlemelere ulaşabilmesi başka bir anormali idi.
Kripto varlıklarda ise çöküş devam ediyor. Zaten içsel değeri/intrinsic value anlamında sıfır değeri olan bu varlıkların gerçek değerini içerdikleri teknolojinin değeri ve yatırımcı ilgisi belirleyecek. Şu an kripto varlıklardaki çöküşün nedeni çok basit. Bunlar anormal bir parasal genişlemenin yaratmış olduğu başka bir anormali idi. Şimdi devasa bir parasal genişlemeden yavaş bir geriye gidiş olduğu gibi, faizler tüm dünyada artıyor. Bazıları, kripto varlıkların enflasyona karşı koruyan bir enstrüman olduğunu ifade etmişti. Yükselen enflasyon ile kriptolardaki değer düşüşü ile kripto varlık sahipleri sıkı bir çift taraflı kroşe yedi. Asıl aparkat ise bir taraftan yükselen enerji fiyatları ile madencilik maliyetlerinin artması ve Batı Dünyası’nın kriptolara giren Rus parasını sıkıştırmak için adım atması. Bu varlıkların görünümü çok parlak değil.
Küresel enflasyonu; faiz arttırarak ve büyük merkez bankalarının bilançolarını daraltması yolu ile dizginlemek olanaksız. Nedenlerini çok kısaca anlatayım.
I. Küresel enflasyonun bir bölümü Ukrayna Savaşı’nın gıda, enerji ve emtia arzını etkilemesinden geliyor. Üstelik bu savaş şu an modern bir I. Dünya Savaşı topçu muharebesi kimliğinde ilerliyor ki, savaşın altı aydan önce bitmesi olası görünmüyor. Ruslar; Donbas’ı küçük sektörlere bölüp, muazzam bir ateş gücü eşliğinde yavaş yavaş ilerleyerek ele geçiriyor. Bu strateji Rus kayıplarını minimize etmek, Donbas’ı risksiz olarak ele geçirmek ve aynı zamanda düşmanın insan gücünü yavaş yavaş aşındırmak için kuruldu ki, aynı zamanda uzun bir savaş anlamına geliyor. Zaten Nisan 2022 tarihinde Ukrayna operasyonunun başına geçirilen Orgeneral Aleksandr Dvornikov, Batılı askeri kaynaklara göre tüm askeri hayatını topçu sınıfına ve tekniğine adamış ve dünyanın bu alandaki en önde gelen ismi olarak tanımlanıyor.
II. Küreselleşme ve daha öncesinde 1975-2000 dönemindeki lojistik-stok yönetimi ve yalın üretim devrimleri inanılmaz bir verimlilik artışı yaratmıştı. Bu verimlilik artışının büyük bir kısmı kurumsal karlılığa dönüşmüş, kalanı da enflasyonu baskılamıştı. Pandemi ve Ukrayna Savaşı verimlilik artışının nedeni olan buf aktörleri zedeledi. Tam tersine JIT gibi düşük envanter teknikleri kullanan kurumlar hem lojistikten hem de hammadde enflasyonundan çifte darbe aldı.
III. Küresel sistem 1990’larda tasarlanırken; Çin’in ABD ve AB karşısında üçüncü bir süper güç olabileceği öngörülmemişti. 2015 yılından itibaren ABD-Çin sürtüşmesinin artması küreselleşmeye ve bu sürecin getirdiği maliyet optimizasyonunu-cost optimization sürecini bozmaya başladı. Artık Batı’nın hedefi düşük maliyet değil, bir Go oyununda olduğu gibi kritik teknoloji ve pazarları kaptırmama mücadelesidir.
IV. Orta ve uzun vadede insan uygarlığının en büyük sorunu olan küresel ısınma ve iklim bozulmasına yönelik alınan “environmental compliance” gibi önlemler, toplam üretim maliyetini yukarı çekti. Acı gerçek şu: Bu kadar büyük bir insan nüfusu, bu nüfusun doyurulamayan tüketim açlığı ile ülkelerin ve kurumların büyüme aşkı oldukça “sustainability”, “green compliance“ile küresel ısınmayı dizginlemek düşüncesi, Andersen’den masal dinlemek gibi bir şey…
V. Küreselleşme, aynı zamanda zaten var olduğunu bildiğimiz ve içinde yaşadığımız oligopol pazar yapısını güçlendirdi. Modern kapitalizm monopoller ve tröstler ile doğdu, küreselleşme ise oligopoller ile devam ediyor.
VI. 2007 yılında dört büyük merkez bankası olan Fed, ECB (European Central Bank), BOJ (Bank of Japan) ve PBOC (People’s Bank of China) toplam bilanço büyüklüğü yaklaşık 5 trilyon USD idi. Mayıs 2022 itibari ile bu dört büyük merkez bankasının bilanço büyüklüğü 29.7 trilyon USD’dır. Bu denli büyük parasal genişleme ilk önce varlık enflasyonuna neden oldu. Pandemi sonrasında da tüketici enflasyonuna dönüştü. Tüketici enflasyonunun en büyük nedeni de pandemide psikolojisi bozulan kitlelerin kendilerini dışarı atarak, geniş parasal tabanın dürtüsü ile çılgınca tüketmeye başlaması. Yani sosyolojik bir olay.
VII. Pandemi sırasında özellikle ham petrol ve doğalgaz gibi geleneksel enerji kaynaklarının çıkarımı, rafinajı ve iletimi yönündeki kapasitelere yatırım yapılmadı. Pandemi sonrası hızlanan ekonomiler enerji konusunda iki alanda arz şoku ile karşılaştı: Kapasite sorunu ve Rusya’ya karşı uygulanan yaptırımlar. ABD Başkanı, parya ülke olarak tanımladığı Suudi Arabistan’ı boşuna ziyaret etmiyor. Ama mesele çok daha derin. Enerji dünyasının en büyük ismi Daniel Yergin, en büyük atıl ham petrol çıkarma kapasitesine sahip iki ülke olan Suudi Arabistan ve BAE’nin vanalarını açabilecekleri noktanın ilave olarak günlük toplam üretimin sadece %3’üne denk geldiğini açıkladı. Özetle vanaları açacak yer yok…
VIII. Dünyada jeopolitik fay hatları daha da geriliyor. Bunun sonucu olarak doğrudan ve dolaylı askeri harcamalar artıyor. Bu gelişme Soğuk Savaş sonrasındaki verimlilik artışının bir kısmının geriye dönüşü anlamına gelir ki, nihai anlamı da küresel enflasyona katkıdır.
IX. Batı Dünyası’nda 1980’li yılların güçlü ve enflasyonu ezmeyi hedef edinen merkez bankası başkanları yerine daha uyumlu “piyasa dostu” merkez bankası başkanları var. 1980’lerde ABD’de enflasyonu resesyon yaratmak pahasına ezen efsanevi Fed Başkanı Paul Volcker (1927-2019) ya da aynı dönemde Batı Almanya’da kamu harcamalarını arttırmaya çalışan hükümeti yerden yere vurup, koalisyon hükümetinin çatlamasına ve Şansölye Gerhard Schmidt’in istifa etmesine yol açan Bundesbank Başkanı Hans Tietmeyer (1931-2016) gibi sert ve teknik profiller bugün yok. Onların yerine piyasa dostu ABD Hazine Bakanı (ve eski Fed Başkanı) Janet Yellen, Fed Başkanı Jerome Powell ve ECB Başkanı Christine Lagarde var. Bugünkü profillerin hedefi ne olursa olsun bir olası resesyondan ve piyasalarda oluşabilecek büyük bir değer kaybından kaçınmak.
X. Son olarak küreselleşmenin üçüncü fazında Batı Bloku üretim ve diğer fonksiyonlarının Çin’deki yerleşik payını azaltarak, diğer gelişmekte olan ülkelere kaydırıyor. Bu küresel reorganizasyonun başlangıcında olsak da bu değişim, üretimin maliyet tabanını yukarıya çekecektir. Her relokasyon, kapital maliyetinin artışı anlamına gelir.
Diğer bir deyişle, faiz artışları ve parasal tabanın daraltılmaya başlanması iler beraber küresel ekonomide sorunların sonuna gelmedik.
Hatta sonun bile başlangıcında dahi değiliz. Olsa olsa başlangıcın sonundayız. Başlangıç da on dört yıl önceki 2008 Küresel Ekonomik Krizi idi…
Burak Köylüoğlu
19 Haziran 2022
Strateji & Finans’ta yayınladığım hiç bir yazımda doğrudan ve dolaylı olarak hiçbir zaman yatırım önerisi vermediğimi belirtirim. Yatırımcıların yatırım önerilerini, Sermaye Piyasası Kanunu içinde belirtilen kurumlardan almaları gereklidir.
Yeni yazılardan haberdar olun.