Euro Bölgesini yeniden inşa etmek
2010 başında, George Papandreou’nun yeni seçilen hükümeti bütçe açığının önceki hükümetin açıkladığının iki katı olduğu açıklamasını takiben, Euro Bölgesi, Yunan kamu tahvilleri ve bankalardan kaynaklı piyasa likiditesinin daralmasıyla ilave bir tehditle karşı karşıya kaldı.
2010 başında, George Papandreou’nun yeni seçilen hükümeti bütçe açığının önceki hükümetin açıkladığının iki kata olduğu açıklamasını takiben, Euro Bölgesi, Yunan kamu tahvilleri ve bankalardan kaynaklı piyasa likiditesinin daralmasıyla ilave bir tehdide karşı karşıya kaldı.
İki yıl sonra durum sistematik bir krize dönüştü. İtalya’nın ihraç ettiği tahvillerin faizleri tehlikeli biçimde artıyordu. Bankalar kamu borçlarından korktuğu için, bankalar arası borçlanma donma noktasına geliyor; bu da Avrupa Merkez Bankası’nı (AMB) daha uzun vadeli likidite sağlamaya zorluyordu. Fransa gibi AAA notuna sahip Euro Bölgesi ekonomileri bile, Euro Bölgesi’nde tahvil piyasasının giderek bozulduğunu belirten Standard & Poor’s tarafından olası not düşürümü için izlemeye alınıyordu.
Sıkıntıların ölçeği çok büyük görünse de ve münferit sorunlar iç içe geçmişse de, bunlardan kurtulmak ve daha dirençli bir Euro Bölgesi oluşturmak hala mümkün. Ve böyle yapmak için çok iyi nedenler var, hatta politikacılarının, güneyin sıkıntılı ülkelerini iflastan kurtarmanın artan faturasından giderek daha fazla endişe duyduğu Almanya ve Hollanda gibi kuzey Euro Bölgesi ekonomileri için de öyle.
HollandalI kooperatif bankacılık deri Rabobank’ta -Euro Bölgesinde kendi adına hala en az bir AAA notu olan ender kuruluşlardan biri. Sabit getirili ürünler şef stratejisti Richard McGuire, “Çevre ülkelerdeki kriz özünde kılık değiştirmiş, çekirdek bir bankacılık krizidir. Çekirdek Euro Bölgesindeki cari fazlalar çevre ülkelere banka borçlanması olarak dönüyordu, dolayısıyla artık çekirdeğin soruna sırt çevirmesinin yolu yok -eğer çevreyi kurtarmazlarsa, kendi bankalarını kurtarmak zorunda kalacaklar” diyor.
McGuire, bankacılık sektörünün çevrede girdiği riskin GSYIH’ya oranını Almanya’da yüzde 14.7, Hollanda’da yüzde 18.4 ve Fransa’da yüzde 24.3 -Fransız bankalarının varlıklarının yüzde 7.5’i- olarak hesaplıyor. Avrupa Bankacılık Kurumu’nun (EBA) bankaların yeniden sermayelendirilmesiyle ilgili olarak Aralık 2011’de yayınladığı plan da-ki bankacılık sektörüne güveninin yeniden inşa edilmesine yardım etmeyi amaçlıyor- bu miktarı Fransız bankaları için 7.3 milyar Euro ve Alman bankaları için de 13.1 milyar Euro olduğunu hesaplıyor. Ve bu maliyet de Euro Bölgesi’nin yaşamasını gerekli kılıyor.
IMF SERTLEŞİYOR
Şu anda Euro Bölgesi’nin en büyük sorunu değilse bile en ciddi sorunu hala Yunanistan. Ekonomisi krediye aç, borç yükü artık sürdürülebilir görünmüyor ve sürdürülebilirliği konusunda ortaya nihai bir plan da konmuş değil. Önerilen özel sektör borç anlaşması (PSI2) uyarınca, Yunan borcunun yaklaşık yüzde 70’inin mevcut net değerinde yüzde 50 bir kesinti yapılacak ve vade aşımları bu değere eklenecek.
Ancak anlaşma teorik olarak gönüllülüğe dayalı ve kerdi borcu takas sözleşmelerini ya da diğer yükümlülüklerle ilgili mütekabil temerrüt koşullarını engellemeyi amaçlıyor. IMF, Yunanistan’ın stand-by anlaşmasını beşinci kez gözden geçirdiği Aralık 2011’de şu uyarıda bulundu: “Borç değişimine düşük katılım ve AB desteğiyle vadesi uzatılan borçların yüksek oranı -tamamen gönülsüz bir yaklaşım söz konusuyken gerçek bir risk- 2020’de GSYIH’nın yüzde 145inin üzerine çıkabilir.” IMF bunun sürdürülebilir olduğunu düşünüyor ve “neredeyse evrensel bir katılımın gerekli olduğuna” inanıyor.
Likit olmayan ve sıkıntılı varlıklar aracılığı alanında uzman bir kuruluş olan Exotix’te ekonomist olan Gabri-el Steme, birçok Yunan tahvilinin şu anda yeterince düşük -bazı durumlarda bir Euro’ya 20 sent kadar- işlem gördüğünü ve yatırımcıların her durumda PSI2 uyarınca bunları alıp satmasının doğru olduğunu söylüyor.
Daha önce Bank of England ve IMF’te çalışmış olan Steme, “2010 Mart tahvillerinin izlenmesi gerekiyor. 14 milyar Euro’luk büyük bir hacim ve fiyatlar da, tahvil sahibi büyük yatırımcıların istediği noktaya işaret eder biçimde 40 sentin üzerinde” diyor. Steme, PSI2’nin yeterli katılım oranlan sağlayamaması halinde IMF’nin yeni borç paketi verme konusunda isteksiz davranmasından korkuyor, çünkü IMF direktifleri sürdürülemez bir borç yükü için borç verme}! açık biçimde yasaklıyor. Euro Bölgesi borç verenlerine görece hoşgörülü olarak kabul edilen, IMF’in Avrupa departmanı Portekiz bölümü başkanı Antonio Boıges’un yerine Kasım 2011’de başkası atandı ve yerine gelenin denetlediği beşinci gözden geçirme kayda değer biçimde sertti.
YÜKSELEN PAZARLARDAN DERSLER
IMF fonlarının askıya alınması Yunanistan’ı ciddi biçimde borç ödeyemez hale sokacaktır. Bu da, EBA’nın 30 milyar Euro sermaye açığı teşhisi koyduğu Yunan bankalarına bir hücumu tetikleyecektir. Böyle bir hücumu sadece sermaye kontrolü önleyebilir, çünkü mudiler paralarını kur değiştirmeye gerek duymaksızın daha güvenli diğer Euro Bölgesi bankalarına kaydırabilir.
Ancak, AB yasaları uyarınca sermaye kontrolü yasadışı sayılıyor ve eıırodan çıkış ihtimali göz kırpıyor.
IMF’nin Avrupa departmanı yetkilileri bariz biçimde, Ocak 1993’te Çek ve Slovak paralarının ayrılmasını organize eden eski merkez bankacılarına benziyor. Yunanistan’a daha uygun kıyaslama örnekleri 2001’deki Türkiye ve 2002’deki Aıjantin olacaktır. Özellikle Arjantin tüm sistem borçlarını (tasarruflar ve tahviller) dolardan pezoya dönüştürdü ve büyük çaplı sermaye kontrolleri getirdi.
Bugün Banco Hipotecario’nun başkan yardımcısı olan Mario Blejer, borç krizinden ve devalüasyondan birkaç gün sonra, Ocak 2002’de Aıjantin merkez bankasının başkan yardımcılığından başkanlığına atanmıştı. Krizi izleyen aylarda yüzde 18’lik bir mevduat kaçışına tepki olarak sermaye kontrollerinin Aralık 2001 ’de yürürlüğe konulduğunu not ediyor.
Yunanistan’da 2010 başından bu yana süren mevduat kaçışı bu seviyeyi halen geçmiş bulunuyor ve Blejer neden daha fazla Yunanlı’nın parasını daha güvenli limanlara taşımadığı konusunda şaşkın. Drahmi’ye dönüş durumunda Yunanistan’ın birinci görevinin, kendi vatandaşlarının güvenini yeniden inşa etmek olduğunu söylüyor. Bu, Aıjantin’de, dolara sabitlenmiş oran kırıldıktan sonraki açılış haftalarında yaşanan pezodaki değer kaybının felaket demek olan yüzde 80’i geçmesinin önüne geçmek için çaba anlamına geliyordu.
“Sloganımız insanların açgözlülüğünün paniklerini aşması için gereken her şeyi yapmak oldu ve bu o zaman işe yaradı. Bankalara iflaslarını önlemek için en-jekte ettiğimiz likiditeyi absorbe edebilmek için, merkez bankası kağıtlarına yüzde 140 faiz verdik. Bu başlangıçta reel borçlanmayı öldürdü, ama bir ay içinde faiz oranımız yüzde 17’ye kadar geriledi.”
O zaman bile bankalar ve şirkeder vadesi gelen tahvilleri dolar olarak ödeyemedikleri için zora düştü. İstikrara nihai bir dönüş, merkez bankasının yanı sıra hükümetin de güçlü bir politika tepkisini gerektirir. Türkiye’de Şubat 2001’deki maksi-devalüasyondan haftalar sonra merkez bankası başkanı olan Süreyya Serdengeçti, ekonomiden sorumlu bakan Kemal Derviş’in kamuya güven vermek için getirdiği anlamlı politikalar sonucu lira üzerindeki baskının ciddi biçimde azaldığını söylüyor.
“Bu da yeterli olmadı. O zamana kadarki en büyük paket için IMF’ye ihtiyaç duyduk. Yunanistan’ın da IMF, AB ve Berlin’e ihtiyacı var” diyor.
İTALYA’NIN DEVRİLME NOKTASI
Tüm bunlar Yunanistan’ın her halükarda Euro’da tutmak için ihtiyaç duyulan formüle oldukça benziyor. Ancak içerde kalmak, Yunan borcunun ve mevduaüannın yeniden şekillendirilmesinden ve devasa ödeme güçlüğüyle sonuçlanacak potansiyel yasal ve sosyal çöküşü önleyecektir. Aslında Yunanistan’ın drahmiye dönüşünü zorlayan tek neden, nominal ücreüeri İrlanda ya da Bal-tık devletlerinin yaptığı gibi keskin biçimde düşürmek zorunda kalmadan rekabet edebilirliği geliştirmektir.
Ama bu avantaj da kısa sureli olacaktır. Yunanistan 1980’lerde sabit bir kur oranı uygularken iki kere devalüasyon yaşadı, ama her iki durumda da nominal ücretler bu duruma uygun artarak aynı seviyede kaldı. Standard & Poor’s’da Avrupa kamu değerlendirme bölümünden sorumlu müdür Moritz Kraemer, rekabet edebilirlik kazanımlarının, eğer ülke işgücü piyasalarının ya da yerel tekellerin işleyiş tarzını değiştirmezse, hızla kaybolacağı uyarısında bulunuyor.
McGuire’nin sözleriyle, Yunanistan Euro Bölgesi küvetinin tıpası, çünkü bulaşma korkusu, eğer Yunanistan çıkarılırsa, çevrenin diğer kısmında kalmış likiditeyi de eritecektir. Esas endişe İtalya’yla ilgili; ülke sadece 2012’de 300 milyar Euro’nun üzerinde vadesi gelmiş kamu borcuna sahip. Ne IMF, ne Avrupa Mali İstikrar Kuruluşu, ne de Avrupa İstikrar Mekanizması İtalya’yı kurtaracak gerçekçi ateş gücüne sahip değil.
Kamu borçlan GSYIH’nın yüzde 120’si, ama İtalya tarihsel olarak birincil bütçe fazlasına sahip (borç geri ödemeleri dışta tutulduğunda), yani bu yükün sürdürülebilir olarak görüldüğü söylenebilir. Ama zorla. McGuire, Ağustos ve Kasım 2011 arasında faiz oranlarında görülen yükselişin, İtalya’nın borç yönetimi maliyetlerinin 2016 itibarıyla GSYİH’nın yüzde 4 kadarı artmasına yettiğini hesaplıyor-aşağı yukarı 2011 bütçe açığı kadar (tablolara bakınız).
GÜVENİ YENİDEN İNŞA ETMEK
Bu, Euro Bölgesi’nin yatırımcıyı geleceğine güvenine hem de hızla ikna etmesi gerektiği anlamına geliyor. 1 milyar dolarlık Templeton Global Fund’ın yöneticisi Michael Hasenstab, 2011 zirvesinin bir başlangıç olduğunu, en azından Euro Bölgesi liderlerinin mevcut mali altyapının parasal birliği destekleme konusunda yetersiz olduğunu kabul ettiğini belirtiyor. Yatırımcıların Euro Bölgesinin önümüzdeki bir ya da iki yılda ne hale geleceği konusunda düşünmeye başlayabileceklerini vurguluyor.
Alternatif piyasaların sayı ve derinliğinin bir 10 yıl öncesine göre artık çok daha fazla olduğunu ilave ediyor. Ekim 2011 itibarıyla kendi fonu varlıklarının yüzde 3’ünden azın Euro Bölgesi’nde tutuyordu ve en büyük üç yatırım alanı Güney Kore, Polonya ve Malezya idi.
Durum böyle olsa da, ABD’nin en büyük sigortacılarından birinin yatırım kolundan bir kredi analisti, belli başlı fınansal kurumsal yatırımcılar için Euro Bölgesi kamu borcunu uzun süreler için tümden önlemenin zor olacağını söylüyor.
“Paranızı başka nereye koyacaksınız? Euro Bölgesi, ABD ve Japonya ile birlikte dünyanın en büyük üç borç piyasasından biri olmaya devam ediyor. Swiss National Bank ülkenin ilave para girişlerini idare edemiyor, İsveç ve Norveç de bu durumda ve Polonya’nın kamu borçlarının yüzde 40’ının kaynağı dışarısı” diyor.
Euro Bölgesinde çok kısa vadeli bir pozisyon almak risksiz değil, diye ekliyor. Krize dair inanılır bir çözüm ya da daha yoğun bir AMB müdahalesi olursa, yatırımcının dikkati hızla ABD’nin borcıı düşürme konusundaki eksik politik uzlaşmaya ya da Japonya’nın kamu borcu oranının yüzde 220 seviyesinden ve hızla yaşlanan nüfusuna kaymaya başlayacaktır.
EURO BÖLGESİ TAHVİLLERİ DÜŞÜK İHTİMAL
Aralık 2011 zirvesinden sonraki getiri artış oranlarıyla birlikte, piyasa hassasiyeti konusunda güvenilmez bir dönüşü gerçekleştirmek için daha fazlasının gerekliliği açıktır. Pan-Euro Bölgesi fonlanmasıyla ilgili sıkışma bir güven krizidir, çünkü euro alanı, tek bir bütünlüklü alan olarak gerçekten anlam taşıyor. Standard & Po-or’s GSYIH’ya göre ölçülen ortalama Euro Bölgesi notunun AAA’nın sadece birkaç çentik altında olduğunu hesaplıyor.
Kraemer, “Bir bütün olarak Euro Bölgesi oldukça dengeli bir ekonomi ve kredi konusunda güvenilir. Borç/GSYİH oranı İngiltere ya da ABD’den daha iyi. Euro Bölgesini karmaşık kılan şey; insanları euro tahvillerini, sanki bu sorunun üstesinden gelmek için kolay bir çözümmüş gibi, başkalarına ciro etmek”, diyor.
Ama bunun kulağa kolay bir çözüm gibi geldiğini vurguluyor. Euro kullanan ve çok farklı kamu borcu seviyelerine sahip 17 ülkenin ortak tahvil ihracının planlanıp düzenlenmesi, destekleyici piyasa koşullarında bile zor olacaktır. Böylece, piyasa altyapısının yeniden yapılandırılması konusunda radikal bir inşa, özellikle Almanya tarafında görülen anlaşılabilir bir isteksizlik, Kraemer’in ifadesiyle, “havada uçuşun ortasında motorlar durduğunda” yapılan bir girişime uygun düşüyor.
Aralık zirvesi gösterdi ki Alman hükümeti ortak Euro Bölgesi tahvili ihracı için bazı daha yakın mali koordinasyon gibi öngereklilikler istiyor. Önerilen mali yolla ilgili hukuksal ihtilafların ortasında, daha sıkı kontrol için söz konusu altyapı gündemde, diyor, hukuk firması Edwards Wildman’de uluslararası mali ve parasal hukuk alanında ortak olan Charles Proctor.
“Ölçüsüz Açık Prosedürü halen mevcut ve İstikrar ve Büyüme Paktı kağıt üzerinde de olsa etkili olmalıydı. Ama uygulamada asla uygun bir biçimde zorunlu kılınmadı. Tam aksine, mevcut anlaşmalar bu tür önlemlere kafa yormadığı için, merkezi bir hazine ve ortak borçlanma çok daha zor hale gelecektir” diyor.
Hasenstab, Aralık anlaşmasının biraz avuntu olduğu görüşünde çünkü Avrupa mahkemelerine daha açık bir tahkim mekanizması sunduğuna inanıyor. Ama mali politikaların, Almanya, Polonya ya da İsveç gibi otomatik olarak istikrara kavuşturucu unsurlara sahip münferit ulusal anayasal borç sınırlarına sahip ülkelerin daha fazla yatırımcı inamlırlığına sahip olduğunu kaydediyor.
Aslında Euro’nun, İstikrar ve Büyüme Pakü’nın gelişinden sonra mali politikalar keskin biçimde farklılaştı. Kraemer, ülkelerin kamu borçlarıyla ilgili not dağılımının 2000’deki standart sapma değeri olan 1.5’tan bugün neredeyse alüya kadar çıktığını hesaplıyor -her ne kadar önümüzdeki günlerde bazı ülkelerin AAA notu düşünce bu açık daralacak olsa da. Steme de mali yakınlaşma ile ilgili yanlış yatırımcı beklentilerinin daha en başta krizin ortaya çıkmasında rol oynadığına işaret ediyor.
“Euro’dan önce Yunanistan yüksek faiz oranlarına sahipti. Düşük risk algıları Yunan faiz oranlarını indirdi ve bu da hükümetin aşın borçlanmasının ve kredi patlamasının tohumlarını attı”, diyor.
Bu da, Euro Bölgesi borçları hakkında yatırımcının doğru aynın yapabilmesinin herhangi bir pakttan daha iyi bir yaptırım mekanizması olup olamayacağı sorusunu doğuruyor. Ulusal egemenlikten belirli fedakarlık gerektiren tam bir mali birlik bakımından bu, çok uzun vadeli bir proje. Şu and UBS’yi yöneten eski Bundesbank başkanı Axel Weber, yakın tarihli bir müşteri brifinginde gerçek bir mali birliğin yaratılmasının 20 yıl süreceğini açıkça belirtti.
SON BARINAĞA ULAŞMAK
İtalya’nın bekleyecek 20 yılı yok. Hasenstab, Mario Monti’nin mali paketini temel olarak inandırıcı buluyor, ama hala bazı uygulama riskleri olduğunu söylüyor. Bu da somut sonuçlar bekleyen yatırımcıları sahaya çekmek için yapılması gereken daha fazla şey olduğu anlamına geliyor.
Ülkeler ve bankalar eşzamanlı olarak kan kaybederken, acil fonlama sağlayabilecek tek kuruluş EBA olarak görünüyor. McGuiıe, merkez bankasının İsveç parasına müdahale modeline kafa yorması gerektiğini söylüyor -Euro Bölgesi borcu için maksimum bir hedef getiri belirlemek ve getirileri bu tavanın altında tutmak için sınırsız satın almalara güvence vermek. İsviçre frankı durumunda bu tür bir yaklaşımın açıklanması bile spekülasyonları önlemeye yetti.
Ancak AMB ve nihai olarak onu yeniden sermaye-lendirecek olan Almanya- anlaşılabilir şekilde, sürdürülemez bir borç yükünü satın alarak ağır zarar etme riskini alma konusunda isteksizler. Yeni ortaya çıkan pazarlardaki borç geri satın alma tecrübelerinden yararlanarak, Sterne bir alternatif öneriyor. EBA, sınırsız miktarda kamu tahvili alacağını, ama bunun mevcut piyasa değerlerinin oldukça altında yapacağını açıklayabilir.
Eğer ya tınmaların çoğu tahvillerini EBA’ye satarsa, bu durum başkan Mario Draghi’nin ilgili kamu kağıtla-nnın geri ödenmesi konusunda ilgili ülkeyle pazarlık yapmasını sağlayabilir ve EBA, tahvilleri alım fiyatının biraz üzerinden geri satabilir. Bu da, EBA büyük kayıplar yaşamaksızın, kamu borçlannın ciddi biçimde düşürülmesi sonucunu doğurur. Eğer yaUnmcılar o fiyattan satmayı reddederse, o halde EBA, her halükarda tahviller için bir taban (ve getiriler için bir tavan) belirleyecektir.
Bu kesinlikle radikal bir yaklaşım, ama Yunanistan’a yapüğı son derece öğretici bir seyahatten yeni dönen Sterne, EBA’nin Yunanistan’ın batması durumunda karşılaşacağı zaran düşünmek zorunda olduğunu söylüyor.
‘Yunan emekliler aylıklarının yüzde 75 oranında düştüğünü gördü, çünkü maaş fonlan yasal olarak kamu kağıtları almaya zorlandı. Eğer Yunanistan eurodan aynlırsa, hükümet için popülist politikalara yönelip, Yunan halkına daha çok acı çektirmektense EBA’ye olan borçlannı silmek gerçek bir yönlendirici haline gelecektir” divor.
Lehman-sonrası dönem global ekonominin şimdiye kadar tanık olduğu en uzun durgunluklardan birisi olma yolunda ilerliyor. Ortak akıl derin bir finansal krizden çıkmanın hem uzun süreceğini hem de sancılı olacağını öngörse de, politika yapıcılar tarafından alınan önlemlerin aslında akışı tersine döndürebileceğine dair genel bir umut da vardı. Buna karşılık, dünya ekonomisindeki kırılganlıklar finans sektöründen kamu bilançolarına kaydı. Şu anda tablo gelecek için kasvetli görünse de, söz konusu politika yapıcılar tarafından alınan dersler önümüzdeki yıllarda daha dirençli bir global ekonominin yolunu açabilir. Global krizden çıkmanın anahtarı, merkez bankalarının finans istikrarının vazgeçilemez rolünden geçiyor.
Lehman Brothers’ın çöküşünden bu yana üç yıldan fazla geçmiş olmasına rağmen gelişmiş ekonomiler hala kırılganken, birçok gelişen pazar ekonomisi krizin hemen sonrasında zinde ve talebe dayalı bir iyileşme yaşadı. Bununla birlikte bu dönemde, gelişmiş ekonomilerdeki düşük faiz oranları, belli başlı merkez bankalarının büyük ölçekli tahvil satın alma işlemleriyle birlikte, yeni gelişmekte olan pazarlara sermaye akışını sıçrattı ve bu ekonomilerde finansal istikrar risklerini artıracak şekilde iç ve dış talebin iyileşme hızını kötüye sürükledi. Söz konusu sermaye akışları yeni ortaya çıkan pazar ekonomilerinin kurlarında değerlenme baskısı yarattı ve kredi büyümesini hızlandırdı.
İki amaca -fiyat istikrarı ve finansal istikrar- ulaşmakla ilgili meydan okumayı tek bir araç -kısa vadeli faiz oranlan- kullanarak aşmaya çalışmak imkansızdır. Fiyat istikrarını garantilemek için gerekli faiz oranı seviyesi birçok durumda finansal istikran korumak için gerekli olan oranla mutlaka aynı olmak zorunda değildir. Bu nedenle, birden fazla amaç benimsemek, alternatif politika araçlarının ve geleneksel kısa vadeli faiz oranı aracını desteklemek için makro düzeyde ihtiyatlı araçların kullanımını gerektirir.
KISA VADELİ SORUNLAR
Global iyileşmenin iki kutuplu yapısı, gelişmiş ekonomilerdeki ‘daha uzun vade için daha düşük’ faiz oranlarına bağlı olan global likidite fazlası durumuyla birlikte, Türk ekonomisi üzerinde ciddi etkiler yapmıştır. Ülke 2009 ortasından itibaren, hane-halkı bütçelerinin makul olması ve bankacılık sisteminin düzgün bilançoları sayesinde, iç talebe dayalı güçlü bir düzelme yaşadı.
Öte yandan, gelişmiş ekonomilerdeki zayıf iyileşme Türkiye’nin ihracatını zora soktu ve bütçe açığının genişlemesine yol açtı. Buna rağmen, global likidite fazlalığının tetiklediği hızlı kredi büyümesi, iç ve dış talebin düzelmesi arasındaki farklılaşmayı te-tikleyerek, Türk lirasının değerinde bir artışa yol açtı. Hızla artan bütçe açıkları ve aşırı kredi büyümesi, finansal istikrarsızlığa yol açabilecek şekilde, risk iştahında herhangi bir ani gerilemenin etkileriyle ilgili endişeleri artırdı.
Türk Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), yeni global ekonomik konjonktürün yarattığı koşulların farkında olarak, merkezi hedefinde finansal istikrarın artan rolünü öne çıkararak enflasyon hedefini modifiye etmeye karar verdi. Buna uygun olarak, TCMB, kısa vadeli faiz oranını desteklemek bakımından rezerv gereksinimi rasyoları ve faiz oranı koridoru gibi alternatif araçlardan oluşan yeni bir politika karışımı benimsedi. Bu bağlamda, TCMB, orta vadeli enflasyon hedefine engel olmaksızın, Türkiye ekonomisini sağlıklı bir büyümeye tedrici olarak taşıyacak politikaları uyguluyor. Bu politikalar, makul borç oranlarını garantilemek için diğer kuramların desteğiyle alınan önlemlerle birlikte, döviz kurlarının temel ekonomik kıstaslara göre aşağı ya da yukarı aşırı bir sapma yaşamasını önlemek için izleniyor.
Öte yandan, her iki amaca tek bir aracı; kısa vadeli faiz oranını kullanarak ulaşmak mümkün değil; çünkü kısa vadeli ilave sermaye girişi makro ekonomik dengesizliklerin oluşumuna katkıda bulunacaktır. Bundan dolayı, faiz oranlarını yükseltmek, 2010’un ikinci yarısında egemen olan global ekonomik koşullar altında optimal tepki olmazdı. Bu çerçevede izlenecek politikanın ilk önceliği, faiz oranları üzerinden spekülasyonu önlemek ve sermaye girişlerinin vadesini uzatmaktı.
Bu politikalar bir arada, sermaye hesabının kalitesini artırmayı, vade uygunsuzluklarını gidermeyi ve döviz kuru sapmalarını önlemeyi amaçlıyordu. Bunu başarmak için TCMB gecelik borçlanma ve borç verme oranlarını aşağı çekti, kısa vadeli faiz oranlarına biraz volatilite sağladı ve oranı 75 baz puan düşürdü. Yeni politika uyarınca hayata geçirilen, gecelik faizlerde artırılan aşağı doğra volatilite çerçevesinin amacı; carry trade’den (düşük faizle borçlanıp, bu parayla yüksek faiz getiren başka bir para birimine yatırım) kaynaklı risk/getiri rasyoları-nı azaltmak ve kısa vadeli spekülatif girişleri önlemekti.
FİYAT İSTİKRARINI SÜRDÜRMEK
Faiz politikasıyla ilgili kesintilerin ulusal absorbsiyo-nu üzerindeki potansiyel genişleyici etkilerini dengelemek amacıyla, TCMB, esas olarak hızlı kredi genişlemesini azaltmak ve likidite miktarını denetlemek için niceliksel bir stratejiyi benimsedi. Yavaşlayan kredi büyümesi, hem finansal istikrarı hem de fiyat istikrarını desteklemek bakımından bu politika tepkisinin kilit bir ara amacı olarak görüldü.
Şu anda TCMB, geleneksel olmayan bir araç olarak rezerv gereksinimi rasyoları nı kullanmaya başladı. Birincisi, rezerv gereksinimlerinin karşılıklarından, rezerv gereksinimleri rasyolarının bir politika aracı olarak verimliliğini artırmak için bir araç olarak görüldü.
Daha sonraki adım olarak, TCMB rezerv gereksinimi rasyolarını belirgin biçimde artırmaya başladı ve vadelerle ilgili değişken derecelerde olmak üzere, rezerv gereksinimlerine bağlı yükümlülüklerin kapsanmasına doğru genişledi.
Rezerv gereksinimi rasyolarındaki artış Türk Li-rası’nın bankacılık sisteminden bariz bir şekilde çekilmesine yol açtı. Bu stratejinin bir sonucu olarak bankacılık sisteminin borçlarının vadesi uzadı ve bu da Türk bankalarının faiz oranı risklerinde azalmayı destekledi.
Yeni politika stratejisinin diğer bir amacı da, hızlı çıkışların yanı sıra -kısmen, gelişmiş ekonomilerde uygulanan gevşek politikalardan kaynaklı- kısa vadeli spekülatif para girişlerinin neden olduğu potansiyel kur oranı dengesizliklerini önlemekti. Yeni politika karışımıyla değerlenme baskısı tersine çevrildi ve Türk Lirası diğer yeni ortaya çıkan ekonomilerin paralarının aksine, istenen yönde açık biçimde farklılaştı. Bu gelişmenin hedefi, esas olarak ithalatta yavaşlama ve ihracatta ılımlı bir artışla, ekonomiyi daha dengeli bir büyüme yoluna sokarak makro finansal riskleri azaltmaktı.
KRİZ TEPKİSİ
2011’in üçüncü çeyreğinde Euro bölgesinde kamu borçlarının sürdürülebilirlik sorunuyla ilgili olarak artan endişeler, ABD emlak ve işgücü piyasalarında yaşanan umulandan az düzelme tarafından ikiye katlandı; bu da global ekonomik faaliyetle ilgili aşağıya doğru riskleri yoğunlaştırdı. Buna uygun olarak, ekonomik tahminler de aşağıya çekildi ve gelişmiş ekonomilerdeki para politikasının normalleşmesinde ilave bir gecikme ihtimali daha güçlü hale geldi.
Global ekonomiyle ilgili artan belirsizlikler ve risk iştahının bozulması, yeni ortaya çıkan ekonomilerden sermaye çıkışına yol açtı. Bu çerçeve sadece yeni ortaya çıkan ekonomilerde kısa vadeli enflasyo-nist baskıyı beslemekle kalmadı, aynı zamanda büyüme ve fınansal istikrar konusundaki endişeleri de öne çıkardı.
Aşırı global belirsizlik koşullarında para politikası oluşturmak farklı senaryolara hazırlıklı olmayı ve alternatif politika araçlarını zamanında kullanarak hareket etmeyi gerektirir. 2008 global krizinin tecrübeleri ışığında TCMB, Ağustos 2011’deki altüst oluşun yükselişi döneminde gecikmeden davrandı ve fınansal istikrar ve ekonomik faaliyet alanındaki gelişmelerin potansiyel ters etkilerini ele alan bir ara dönem para politikası komitesi toplantısı gerçekleştirerek, kapsamlı bir önlemler paketi açıkladı. TCMB önce faiz koridorunu daralttı ve sonra da, halen de süren bir şekilde, global bir ya-vaşlaya rağmen yenilenen enflasyonist baskıları hafifletmek için Ekim 2011’de koridoru yeniden genişletti. Bu önlemler, global ekonomideki gelişmelerden kaynaklı fınansal altüst oluş koşullarında piyasalara zamanında, kontrollü ve etkin likidite sağlanması için gerekli temelleri oluşturdu.
TCMB aynı zamanda baskın global sorunların yerel piyasalardaki ters etkilerini de kapsayacak şekilde, bankacılık sistemine gerekli likiditeyi sağlama kararı aldı. Her şeyin üzerinde, bu önlemler, fınansal altüst oluşun tetiklediği global belirsizlik koşullarında piyasaya zamanında, kontrollü ve etkin likidite provizyonu için gerekli çerçeve)! oluşturmayı; böylece de Türk ekonomisini etkileyebilecek riskleri azaltmayı amaçlıyordu. Bıınun yanı sıra, önceden davranarak, TCMB, fınansal piyasaların farklı senaryolar altında düzgün işlemesini destekleyeceği mesajını verdi ve piyasa oyuncuları da bu mesajı iyi algıladı.
Son söz olarak, merkez bankası politikalarının, mevcut global belirsizliklerle başa çıkmak bakımın-danda, esnek olması gerekmektedir. Türkiye bu bağlamda, mevcut global ekonomik ortamın karmaşık sorunlarıyla uğraşabilmek için, buna uygun bir faiz koridoru, rezerv gereksinimi rasyoları ve likidite yönetim tarzı kullanmaktadır.
Bu Konularda İlginizi Çekebilir
- Metal yatırımı kazandırdı
- İnternet Bankacılığı Hızla Büyüyor
- Zengine Yüksek Vergi Tartışması
- Menkul Kıymet ve Diğer Sermaye Piyasası Araçları Vergilendirmesi
- Perakende ülke büyümesinin üzerinde büyüdü
- Ağustos Ayı Piyasalar Yorumu
- Diyarbakır OSB’ye Ek Yatırımla 3 Bin Yeni İstihdam
- Altı Soruda Piyasa Yorumları
- Para girişi ve ekonomi
- Türk Hazır Giyimcilerin Yaklaşık 80 Ülkede Mağazaları Var