Türev Araçlar ve Risk Yönetimi: Geçmişte Yaşanan Hatalar ve Zararlar Geçtiğimiz hafta foreks piyasalarını kullanarak riskten korunma yöntemleri üzerinde durmuştuk. Bu hafta, ders kitaplarında da anlatılan geçmişte yaşanmış riskten korunma uğruna veya türev ürünlerdeki aşırı kaldıraçtan dolayı karşılaşılan zararlardan örnekler vermeye çalışacağız. Risk yönetimi, her zaman başarılı olamayabilir. Risk yönetiminde en önemli risk nakit akımlarının ayarlanamamasından kaynaklanabilir. 80'lerin ortasından beri hem finansal kuruluşlar hem de finansal olmayan kuruluşlar türev ürün anlaşmalarında yaptıkları hatalar yüzünden büyük zararlar ödemek zorunda kaldılar. Zararla karşılaşılan durumların neredeyse çoğunun ortak noktası zararların bazen bir çalışan bazen de çok küçük bir grup yüzünden gerçekleşmesidir. Çeşitli şirketlerin zaman zaman türev ürünler yüzünden büyük kayıplar ile karşı karşıya kalmış olmaları türev ürün işlemlerinin tamamının zararlı olduğu anlamına gelmemektedir. Türev ürün piyasası trilyonlarca dolarlık bir piyasadır ve anlatacağımız olaylar piyasa büyüklüğüne kıyasla çok küçük bir rakamlardır. Finansal Kuruluşların Yaptığı Hatalar Barings Bank 1762 yılında kurulan ve Londra'nın en eski ticaret bankası olan Barings Bank, 1995 yılında Nick Leeson adındaki bir çalışanın aldığı pozisyonlar nedeniyle 1995 yılında iflas etmiştir. Nick Leeson, Barings Bank'ın Singapur şubesinde çalışmaktaydı. Görevi Osaka Securities Exchange ile Singapore International Monetary Exchange borsalarında aynı anda alınıp satılabilen Nikkei 255 future kontratlarını kullanarak arbitraj imkanı yakalamaktı. Bir borsadan ucuza aldığı kontratı diğer borsada daha yüksek fiyattan satıp para kazanmaya çalışıyordu. Riskli olmayan bu strateji diğer kişiler tarafından da uygulandığı için kar marjları çok düştü. Nick Leeson, daha karlı işlemler yapabileceğine inandığı spekülatif pozisyonlar almaya başladı. Barings Bank'ın iç kontrol ve risk yönetimi zayıflıklarından yararlanan Nick Leeson, Londra'nın denetimi olmadan pozisyon almaya başladı. Singapur Şubesi Hesap numarasının da şubelerin hata hesap kodu olan 88888 ile aynı olmasını sağlayan Nick Leeson, Londra'nın günlük raporlarında kendi hesap durumunu ve aldığı pozisyonları gizledi. Aralık 1994'de, Nick Leeson, 200 milyon £ miktarındaki zararı, İngiliz Vergi yetkililerine 102 milyon £ kar olarak bildirdi. Eğer o noktada bu yanlış beyan anlaşılabilseydi Barings Bank geriye kalan 350 milyon £ büyüklüğündeki sermayesi ile yoluna devam edebilecekti. Nick Leeson, 1995 yılında yaşanan Kobe Depremi sonrası Nikkei'nin hızlıca toparlanacağı yönünde pozisyona girdi ve Nikkei toparlanamayınca Nick Kuala Lumpur'a giderek Barings'in yönetim kurulu başkanı olan Peter Barings'e bir itiraf mektubu yolladı. Toplamda 827 milyon £ büyüklüğünde bir zararla Barings Bank'ın devam etmesi mümkün olmadı. Kurtarma çabaları da sonuç vermeyince ING Bank 1995 yılında satın bankayı satın aldı. Long Term Capital Management Salomon Brothers bono masasının başı olan John Meriwether, yanına Nobel ödüllü Myron Scholes ve Robert Merton'ı da alarak Long Term Capital Management şirketini kurdu. Şirketin asıl amacı
convergence arbitrajı yapmaktı. Bu strateji, aynı özellikleri taşıyan ve birbirleri ile çok yakın vadeli iki bonodan ucuz olanını alıp pahalı olanını satmak üzerine kuruluydu. Vade olarak birbirlerine çok yakın olan bu iki bonodan daha sonra ihraç edilen daha likit olduğu için diğerine göre daha pahalıydı. Bu iki bono aynı özellikleri taşıdığı için faiz oranlarının yükselmesinden veya düşmesinden aynı derecede etkilenmekteydiler. Yeni bir bono ihraç edildiğinde bu iki bononun fiyatı birbirine yaklaşacaktı ve şirket aradaki farkın azalmasından kar edecekti. Bunun yanında, LTCM S\&P500 endeksinde volatilite üzerine büyük pozisyonlar da almaya başladı. Bu pozisyonlara girebilmek için LTCM çok büyük kaldıraç oranları kullandı. Özsermayesi 4,27 milyar dolar olmasına rağmen 1/25 gibi yüksek bir borç/özsermaye oranı ile yaklaşık 124 milyar dolar ödünç almıştı. Bunun yanı sıra şirket önemli bir kısmı faiz oranı takaslarında ve faiz oranı türev ürünlerinde olmak üzere 1,25 trilyon dolar büyüklüğünde türev pozisyonu almıştı. 1998 yılında Rusya devlet bonolarında temerrüt durumuna düşünce LTCM için kabus dolu günler başladı. Bu temerrüt sonrası panikleyen yatırımcılar, paralarını güvenli liman olarak gördükleri ABD bonolarına yatırdılar. Bu yakınlaşması gereken bono fiyatlarını daha da uzaklaştırarak LTCM şirketini büyük bir zarara soktu. Royal Dutch hisse senetleri Shell hisse senetlerine göre %8 ile %10 arasında daha primliydi. LTCM bu farkın kapanacağı yönünde bir pozisyona da girmişti. Ancak bono pozisyonundan zarar ettikten sonra bu pozisyonlarını da kapatmak zorunda kaldılar. Uzun vadede girdikleri pozisyon karlı olabilirdi ancak kısa vadede çıkmak zorunda kaldıkları için o pozisyonlardan da çıkarken büyük bir zarar daha yazdılar. Bu büyük kayıplardan sonra kurtarma çabaları başladı. LTCM batamayacak kadar büyük diye düşünülüyordu. Bu nedenle FED, bir kurtarma planı açıkladı ve diğer büyük bankaların yardımıyla LTCM şirketine para enjekte etti. LTCM şirketinin %90'lık hissesine sahip olan bankalar şirketin risklerini kapatmak için pozisyonları likidite etmeye başladı. LTCM toplamda 4.6 milyar dolarlık bir zarara neden oldu. Bu kadar zeki ve tecrübeli insanı bu kadar büyük bir iflasa götüren yüksek kaldıraç etkisi herkes için beklenmedik bir son yaşattı. Eğer daha düşük bir kaldıraç ile pozisyona girmiş olsalardı yüksek ihtimalle LTCM batmayacaktı ve kullandığı stratejiler ile daha önceki yıllarda sağladığı %40'lık getirilere yakın getiriler sağlamaya devam edecekti. Finansal Olmayan Kuruluşların Yaptığı Hatalar Metallgesellschaft Metallgesellschaft (MG), 1990'lı yılların başında Almanya'da kalorifer yakıtı ve benzin satan bir şirketti. MG, müşterilerine spotun 6-8 cent üstünde yüksek hacimli ve uzun vadeli benzin ve kalorifer yakıtı satmayı taahhüt etti. Petrol fiyatlarının yükselmesi durumunda daha düşük fiyattan satmakla yükümlü olduğu için zarar edecekti. Ancak fiyatların düşmesi durumunda ise kar edecekti. Bu riskten korunmak için kısa vadeli ve uzun future pozisyonu açtı. Her kontrat bitiminde diğer ayın kontratında daha az miktarda uzun pozisyona girecekti. Böylelikle petrol fiyatlarının yükselmesinden artık zarar etmeyecekti.
MG'nin bu stratejisinde üç ana risk mevcuttu:
1. Kontratlar arası aktarma riski, 2. Fonlama riski ve 3. Müşterilerinin kredi riski
Kontratlar arasında geçiş yaparken kar veya zarar edeceği belli olmadığından bu azımsanamayacak bir riskti. Diğer yandan future kontratlarına girdiği için petrol fiyatlarının düşmesinden marked-to-market zarar yazacaktı ve bunu fonlaması gerekecekti. Diğer yandan müşterileri uzun vadede temerrüt durumuna düşerse uzun vadede taahhüt ettikleri fiyattan ürün satın alamayacaklarından MG bir kredi riski ile karşı karşıyaydı Bu risklerden fonlama riski MG'nin çok büyük zarar etmesine neden oldu. Petrol fiyatlarının düşmesiyle beraber future kontratları zarar yazmaya başladı. Bunu müşterilerden temin edecekti ancak teminat çağrılarını hemen tamamlamak zorundaydı. Bunu fonlamak için 900 milyon dolardan fazla nakite ihtiyacı vardı. Şirket üst yönetimi ve bankalar bu miktarın şirketi büyük bir nakit sıkıntısına düşüreceğinden pozisyonların kapatılmasını daha uygun gördüler. Kapanan pozisyonların karşılığında müşteriler ile olan sabit fiyat kontratları da iptal edildi. Sonuç olarak MG şirketi 1,33 milyar dolarlık bir zararla karşı karşıya kaldı. Şirket iflasa çok yakınken bankaların 1,9 milyar dolarlık kurtarma planı ile iflastan kurtuldu. MG stratejisini future kontratları yerine forward kontratları ile gerçekleştirseydi, stratejisinden karlı bir şekilde ayrılabilecekti. Future kontratlarında teminat tamamlamak zorunda kalması onu beklenmedik bir duruma soktu. Petrol fiyatları yükselseydi bu kez marked-to-market nedeniyle yüksek karlar yazacaktı ve o paranın da faizi ile çok daha fazla kar edecekti. Orange County 1990'lı yılların başında Orange County hazinesinden sorumlu Robert Citron faiz oranları üzerine riskli bir takım pozisyonlar aldı. Bölgenin nakit akışlarından sorumlu olan Robert Citron, elindeki parayı riskli olmayan yöntemlerle yatırıma çevirmek yerine verim eğrisi üzerinde spekülatif pozisyonlar almaya başladı. 1992 ve 1993 yıllarında kısa vadeli faiz oranından borçlanıp uzun vadeli bonolara yatırım yaptı. Kısa vadeli faizlerin yükselmemesi durumunda aldığı pozisyonlar kar yazacaktı. İki senenin sonunda aldığı pozisyonlar sonucu kar eden Robert Citron, Orange County'nin bütçesine yüklü miktarda katkıda bulundu. Bu getirilerden sonra girilen seçimlerde, aldığı pozisyonun çok riskli olduğunu belirten rakibini dinlemeyen seçmenler tarafından tekrar seçildi. Ancak 1994 yılı Orange County ve Robert Citron için çok daha farklı olacaktı. 1994 yılında Robert Citron pozisyonunu repo piyasasından borçlanarak daha da kaldıraçlı bir hale getirdi. Bu sefer inverse floater ürünlerine yatırımda bulundu. Inverse floater, kısa vadeli faiz oranları yükseldiğinde kupon ödemesi düşen, düştüğünde ise yükselen bir üründür. 1994 yılında kısa vadeli faiz oranları düşseydi inverse floater hem kupon getirisi olarak daha çok getiri sağlayacaktı hem de bononun değeri daha da yükseleceğinden Robert Citron aldığı kaldıraçlı pozisyonlar ile çok büyük karlar yazacaktı.
FED, 1994 yılında kısa vadeli faiz oranlarını yükseltmeye başladı. 1994 yılının Ocak ayında %3,05 olan FED gecelik faiz oranı Aralık ayı geldiğinde %5,45 oranlarını bulmuştu. Bu yükseliş Robert Citron'un aldığı pozisyonlarda büyük zararlar yazmasına neden oldu. Yükselen kısa vadeli faiz oranları ile birlikte hem repo piyasasından daha yüksek faiz ile borçlanmak zorunda kalmıştı hem de inverse floater ürünlerinin kupon getirileri düşmüş ve bonolarının da değeri azalmıştı. Toplam zararı 1,5 milyar doları bulan Orange County, 6 Aralık 1994 günü iflas ettiğini açıkladı. Procter and Gamble 1993 yılının Kasım ayında, Bankers Trust (BT) ile Procter and Gamble (P&G) kompleks bir faiz takasına girdi. 5 yıl boyunca sürecek olan bu takas işleminde her altı ayda bir ödeme yapılacaktı. Bu takasın anapara miktarı 200 milyon dolardı ve BT %5,30 sabit faiz öderken P&G aşağıdaki formülle hesaplanan bir makas oranı ile değişken faiz ödemekteydi:
Bu formülde CMT, 5 yıllık hazine kağıdının getirisi olarak tanımlanmıştır. TSY ise Ağustos 2023 vadeli %6,25 faizli bononun alım-satım fiyatının ortalaması olarak belirlenmiştir. P\&G 30 günlük ortalama commercial paper oranının 75 baz puan eksiği üzerine yukarıdaki makas oranını ödeyecekti. P\&G'nin amacı makas oranının sıfır çıkması ve commercial paper oranının 75 baz puan eksiği karşılığında sabit bir faiz getirisi sağlamaktı. P\&G'nin bu stratejisi faiz oranlarının yükselmemesi durumunda geçekleşecekti. Ancak 1994 yılında faiz oranlarının FED tarafından yükseltilmeye başlaması CMT oranlarını yükseltirken TSY fiyatlarını düşürmeye başladı. Bu da makas oranının çok büyümesine ve P\&G'nin takastan büyük zararlar yazmasına neden oldu. P\&G, bankasının kendisini bu risklere karşı uyarmadığı yönünde suçlamalarda bulundu. Buna karşılık BT ise P\&G'nin kendi uzmanları olduğunu ve kendi faiz araştırmalarına göre bir tahminde bulunduklarını öne sürdü. Tüm riskleri tam olarak tanımlamadan alınacak bir pozisyon veya ürün bizi bu durumdaki gibi bir zarara götürebilir. Bu durumda hem yatırımcı hem de karşı tarafta bulunan banka zarar görecektir. BT, P\&G'nin ne kadar önemli bir müşteri olduğunu ve müşteriyi böyle bir durumla karşı karşıya bırakması sonucu kendisinin de zarar edeceğini öngörememiştir. BT'nin yaptığı her ne kadar yasal ve etik olsa da, bu takasın riskleri konusunda en önemli müşterilerinden birini uyarmamaları sonucu müşterileri ile olan ilişkileri bozulmuştur. Sonuç ve Değerlendirme: Her parlayan sarı metal altın değildir der büyüklerimiz. Her risk yönetimi işlemi de risk yönetimi demek olmayabilir. Risk yönetiminin de mutlaka kurallara uygun yönetilmesi ve denetlenmesi gerekir aksi takdirde risk yönetimi daha çok zarar yönetimine dönüşebilir. Kaynak: John C. Hull, Futures, Options and Other Derivatives