Akademisyenler yaklaşık 20 yıl önce şirketlerin hisse fiyatını yükseltecek olumlu haberler vermeden hemen önce yöneticilere hisse opsiyonu verme eğilimi gösterdiğine dikkat çekti. Gerçek olamayacak kadar iyi olan bu zamanlama yönetici ücretini artırıyor. (Bu uygulamaya “yayı yüklemek” deniyor.) Daha sonra da şirketlerin “geriye dönük tarihlendirme” yaptıkları keşfedildi. Yani opsiyonların değerini artırmak için tarihler geriye dönük olarak değiştiriliyor. Araştırmacılar, şirketlerin 2000’li yılların başlarında geriye dönük tarihlendirme sayesinde yöneticilere yıllık ortalama 500 bin dolar daha fazla ödeme yapabildiğini buldu. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, 2003 ila 2010 arasında, Apple’ın da aralarında bulunduğu 32 şirkete karşı buna yönelik sivil aksiyon aldı.
Ödenek tarihlerini geriye yönelik olarak değiştirmek, şirketlerin verildikten iki gün sonra opsiyon ödeneklerini bildirmesini gerektiren 2002 tarihli Sarbanes-Oxley Yasası gereğince teknik olarak yasak. Buna ek olarak, 2006 tarihli bir SEC kuralı, şirketlerin opsiyonları geri tarihlendirip tarihlendirmediğini veya bunu yapmayı planlayıp planlamadıklarını beyan etmesini gerekli kılıyor. Fakat SEC’in bu kuralın uygulanması için tutarlı olarak yaptırımda bulunduğuna dair kanıt bulunmuyor.
University of Michigan, Ross School of Business’dan üç akademisyen, opsiyon manipülasyonunun azalıp azalmadığını bulmaya yönelik bir araştırmada 2008 ila 2014 arasında verilmiş 1,4 milyon opsiyonu araştırdı. Geri tarihlendirme, yayı yükleme ve “vartayı atlatmak” ya da opsiyonu vermeden önce fiyatın düşmesine yol açacak olumsuz haberler vermeye yönelik bulgular aradılar. Araştırmacılar, olası geri tarihlendirme olaylarını belirlemek için şirketlerin opsiyonları ne kadar hızlı bildirdiklerine baktılar. Opsiyonların yüzde 90’ının iki gün şartını karşıladığını bulsalar da diğer yüzde 10’un geç bildirimleri bazen 60 günü geçiyordu. Beklenen ve anormal getirileri hesaplamak için hisse fiyatlarının ve getirilerinin pazar ortalamalarına göre durumunu inceleyerek, geç bildirilen opsiyonların, verildikten sonra orantısız değer kazanma olasılığının daha fazla olduğunu öğrendiler. Daha uzun gecikme, daha yüksek anormal getiriyle korelasyon sağlıyordu. (60 günden sonra bildirilen opsiyonların ortalamada yüzde 8 anormal getirisi bulunuyordu.) Her ne kadar gecikmiş bildirim ve anormal fiyat hareketleri kombinasyonu, şirketlerin halen geri tarihlendirme yaptığını kanıtlamasa da, yüksek oranda bunun gerçekleştiğini ileri sürüyor.
Araştırmacılar, yay yükleme ve vartayı atlatmayı araştırmak için opsiyonların verilmesinden önceki ve sonraki hisse fiyatı hareketlerini analiz ettiler. Opsiyonlar verilmeden hemen önce fiyatların düz kalma veya düşme eğilimi gösterdiğini buldular; verildikten hemen sonra da fiyatlar yükselme eğilimi gösteriyordu. Ortalama yüzde 6 anormal getiri ortaya çıkıyordu. Bu sonuçlar şirketlerin opsiyon verme ve haber yayma zamanlarını koordine ettiklerini ileri sürüyor. Yay yükleme ve vartayı atlatmanın yasal olup olmadığı hararetle tartışılıyor. Araştırmacılar, şirketlerin bu uygulamaları beyan etmesinin şart koşulması gerektiğini tartışıyor.
Araştırmacılar ayrıca basit bir politika reformu öneriyor: Opsiyonları tek bir tarihte devasa parçalar halinde vermek yerine, şirketlerin bunları ortalama işlem fiyatına gün be gün tahsis etmeleri şart koşulmalı. Araştırmacılar “Önerdiğimiz kuralın net etkisi, yöneticilerin artık araştırmamızda ortaya koyduğumuz tarihlendirme ve zamanlama oyunlarından fayda sağlayamayacak olması” diyorlar.
ARAŞTIRMA HAKKINDA “Ending Executive Manipulations of Incentive Compensation,” S. Burcu Avci, Cindy A. Schipani ve H. Nejat Seyhun (Journal of Corporation Law, yayınlanacak)forthcoming)